Nokian Tyres: Halkig väg framåt

Nokian Tyres (8,26 EUR) är en finsk global däcktillverkare med en stark position inom särskilt vinterdäck. Koncernen har 3 700 anställda och huvudkontor i Nokia Stad.

På börsen är bolaget känt under sitt finska namn Nokian Renkaat.

Finska staten är genom Solidium största ägare med 10% av aktierna.

I grafiken intill framgår hur intäkterna fördelade sig 2023 per region och affärsområde.

• Personbilsdäck – Bolagets kärnverksamhet är däck till personbilar. Nokian är extra starka på vinterdäck med sin serie Hakkapeliitta. Nokian är en premiumtillverkare med sin stora differentiering med bra säkerhetsprestanda. Däcken säljs enbart till ersättningsmarknaden. Nokian har alltså ingen försäljning till biltillverkare. Bolaget har en mycket hög marknadsandel på vinterdäck i Norden på runt 40%.
• Tunga däck – Inom segmentet tunga däck säljs däck till lastbilar, militära fordon, lastmaskiner, jordbruks- och skogsmaskiner. Till skillnad mot inom personbilsdäckssegmentet är försäljning till OEM:er viktiga inom tunga däck.
• Vianor – Nokian äger även däckverkstadskedjan Vianor med stor verksamhet i Finland, Sverige och Norge. Segmentets lönsamhet är tunn, runt 1% över tid. Affären ska snarare än som en kassako ses som en viktig försäljningskanal för koncernens personbilsdäck. Vianor har även etablerat sig på de nya marknaderna Estland, Tjeckien, Rumänien och Ukraina.

Historiskt har det varit personbilsdäcken som varit det klart mest lönsammaste segmentet med en rörelsemarginal runt 30%. De senaste åren har segmentets lönsamhet dock pressats kraftigt av först pandemin och sedan störningarna relaterade till kriget i Ukraina. Lönsamheten inom segmentet Tunga däck har legat ganska stabilt mellan 10% och 15% de senaste åren.

RYSSLANDSEXIT

Effekterna av Rysslands krig i Ukraina har varit stora för Nokian Tyres. Dels var landet en viktig marknad för Nokian. År 2021 kom 20% av koncernens omsättning från landet. Ryssland var dock ett än viktigare produktionsland än marknad för Nokian. 80% av bolagets däck tillverkades i den egna fabriken utanför Sankt Petersburg.

Våren 2023 sålde Nokian sin ryska verksamhet till det ryska oljebolaget Tatneft för 285 MEUR.

Nokians uttalade strategi är att framåt fokusera på Norden, Västeuropa och Nordamerika.

FABRIKSBYGGE I RUMÄNIEN

Nokian håller nu på att bygga en ny fabrik i Rumänien för att ersätta den ryska. Fabriken är redan under byggnation och kommersiell produktion väntas inledas 2025. Från och med 2027 ska fabriken producera 6 miljoner däck per år.

Den totala investeringen väntas uppgå till 650 MEUR. Merparten av investeringen återstår fortfarande.

Fabriksbygget ses som en första fas och det är förberett för att fabriken ska kunna expanderas vid behov. Nokians plan är att komplettera med kontraktstillverkning tills bolaget fått upp sin egna produktionsvolym till att täcka behovet. Fabrikerna i Finland och USA har även expanderats. När fabriken i Rumänien är i full drift kommer Nokian att ha ungefär samma produktionskapacitet som innan försäljningen av den ryska fabriken.

PLAN FRAMÅT

I samband med att den ryska verksamheten såldes höll bolaget en kapitalmarknadsdag där bolagets plan för att komma tillbaka presenterades.

Planen är uppdelad i två faser. Investeringsfasen som löper till och med 2025. Målen är att under den fasen växa omsättningen i takt med kapacitetsökningen och att den justerade rörelsemarginalen ska uppgå till mellan 5% och 8%. Den andra fasen kallas tillväxtfasen och löper mellan 2026 och 2027. Det är då den rumänska fabriken ska bli klar. Målet är att omsättningen 2027 ska nå 2 miljarder euro och att den justerade rörelsemarginalen ska vara runt 15%.

Nästan halva tillväxten ska komma från den Nordamerikanska marknaden. Där vill Nokian främst växa inom året runt-däck. Ett annat fokus är att växa försäljningen av tunga däck. Nokian ska de kommande åren stärka upp sin distributionsapparat för tunga däck i Centraleuropa och Nordamerika. Även de lokala säljstyrkorna inom tunga däck ska stärkas.

ANSTRÄNGD BALANSRÄKNING

Nokian har historiskt haft en ganska stor nettokassa. Ledningen motiverar det som en nödvändig försäkring som behövdes kopplat till den stora Rysslands-exponeringen. Nu med den ryska verksamheten borta har målet istället gått från nettokassa till en nettoskuld som ska ligga mellan 1 och 2 gånger “Segments EBITDA”. Att justera skuldsättningsmålet är en förutsättning för att fabriksbygget i Rumänien ska gå att finansiera utan att Nokian ska behöva ta in mycket nytt eget kapital.

Bolagets nettoskuld är idag endast 93 MEUR. Skuldsättningen kommer dock att stiga betydligt de närmst två investeringsintensiva åren. Vid utgången av 2025 räknar vi med att nettoskulden blir runt 370 MEUR . Det motsvarar runt 1,2 gånger Ebitda eller 2,5 gånger Ebit. Det är ganska högt men fortfarande hanterbart givet att verksamheten utvecklats som ledningen förväntar sig. Värt att notera är att Nokian till skillnad från oss räknar in sin leasingskuld som för närvarande är 130 MEUR i sin nettoskuld. Enligt bolaget eget sätt att räkna där leasing ingår i nettoskulden kommer bolaget att komma farligt nära taket i skuldsättningsmålet.

Bolagets utdelningspolicy är att halva nettoresultatet ska delas ut. Ledningen räknar med att dela ut som vanligt de kommande åren. Vi är tveksamma till att det är så klokt att dela ut runt 75 MEUR per år när bolaget nu måste spänna balansräkningen för att finansiera det rumänska fabriksbygget.

VAD ÄR ODDSEN FÖR ATT NOKIANS TURN AROUND LYCKAS?

Det blir ingen enkel resa för Nokian att komma tillbaka. Att återuppbygga kapaciteten med nybyggnation av den rumänska fabriken kommer nog gå bra även om det så klart finns risk för förseningar och att investeringarna drar iväg något. Det återstår även att se vad produktionskostnaderna i Rumänien blir. Även om landet ligger bra till kostnadsmässigt bland EU-länderna är det generella kostnadsläget något högre än i Ryssland.

Den svårare nöten att knäcka blir sannolikt hur man ska få avsättning för samma volym som tidigare fast utan ryska marknaden. Den underliggande tillväxten för personbilsdäck på Nokians marknader är låga 2% per år. Centralt i Nokians tillväxtplan är att bli stora på året runt-däck i USA och Kanada. Vi konstaterar att det innebär att de ska växa inom ett produktsegment där de hittills inte varit så starka. Detta i länder där de idag är en väldigt liten spelare. Konkurrensen lär vara hård. Inom tunga däck är marknadstillväxten betydligt högre, 5% per år.

Att Nokian är väldigt små kontra sina konkurrenter talar dock för att det finns utrymme för dem att växa på sina marknader utanför Norden. Som referens sålde italienska premiumdäcktillverkaren Pirelli däck för cirka 7 miljarder euro år 2022 och tyska premiumtillverkaren Continental för 14 miljarder euro.

Analytikerna som följer Nokian verkar tro någorlunda på bolagets ambitiösa mål. Konsensus i Factset är att omsättningen når 1 826 MEUR år 2026 och att rörelsemarginalen blir 11%.

Vi räknar likt analytikerna med att bolaget kommer ganska nära sina mål för perioden 2026 till 2027. Vi ser dock stora utmaningar för bolaget och räknar inte med framgång som någon självklarhet.

Om bolaget skulle lyckas uppnå sina mål om 2 000 MEUR i omsättning och 15% i rörelsemarginal så motsvarar nuvarande rörelsevärdet drygt 4 gånger 2027 års rörelseresultat.

SVAGA PÅ ELBILSDÄCK

Ett annat påtaglig hot för Nokian är övergången till elbilar. Däck för elbilar är specialanpassade för att passa elbilars speciella köregenskaper. De stora globala däcktillverkarna har utvecklat speciella elbilsdäck tillsammans med elbilstillverkarna. Nokian jobbar också med att utveckla elbilsdäck men vi uppfattar det inte som att de i dagsläget är särskilt starka inom segmentet.

Att Nokian inte säljer personbilsdäck till personbilstillverkarna må här och nu vara bra för marginalerna. Vi uppfattar dock en risk att detta leder till att de får svårare med övergången till elbilsdäck utan nära partnerskap med en elbilstillverkare.

KONKURRENSUTREDNING

30 januari i år kom nyheten att EUs konkurrensmyndighet gjort tillslag hos de stora europeiska däcktillverkarna, där ibland Nokian. Aktien sjönk 6% på beskedet. Myndigheten menar att däcktillverkarna samordnat sina priser.

Om Nokian skulle bli fällda kan de tvingas betala upp till 10% av koncernens globala omsättning i böter.

SÅ VÄRDERAS DE GLOBALA DÄCKTILLVERKARNA

I tabellen nedan framgår hur de globala däcktillverkarna värderas enligt analytikerkonsensus i Factset.

Även tyska automotiveunderleverantören Continental är en mycket stor däcktillverkare. Deras däckverksamhet har de senaste åren tjänat mellan 12% och 15% i rörelsemarginal.

SLUTSATS

Nokian har en intressant verksamhet som historiskt har haft en hög och stabil lönsamhet. Det starka varumärket borde vara en stor tillgång i alla fall i Norden. Samtidigt ser vi påtagliga risker för att vägen tillbaka för bolaget kan bli svårare än vad ledningen räknar med. I så fall skulle en nyemission kunna bli aktuell.

Vi ser en uppsida runt 40% i aktien på ett par års sikt. Det är tillräckligt för att vi ska lockas till köp riskerna till trots.