Nokia: Styr mot fastare mark

Nokia (3,93 euro) utvecklar, tillverkar och säljer utrustning för fasta och mobila kommunikationsnät. Den helt dominerande kundgruppen är operatörer som exempelvis Telia. De står för nästan 80% av intäkterna.

Bolaget har huvudkontor i Espoo, Finland, men verkar globalt i 130 länder. USA och Indien var de försäljningsmässig största länderna 2023. Antalet anställda är ca 86 600. Den nuvarande verksamheten tog form genom uppköpet av Alcatel-Lucent 2016.

Största ägare är Blackrock med 6,6% följt av finska staten genom Solidium med 5,7%. Sedan hösten 2020 är Pekka Lundmark VD. Han äger aktier för 6,2 miljoner euro vilket kan jämföras med en totalkompensation på 7,9 miljoner 2023. Totalt äger 20 insiders i Nokia ca 0,1% av aktierna för 19 miljoner euro. Därtill finns optionsprogram.

När Pekka Lundmark tillträdde inleddes ett omfattande program för att decentralisera verksamheten. Den gamla idén att gå till marknaden med ett samlat erbjudande inom både fasta och mobila nät skrotades. Numera organiseras Nokia i fyra segment som drivs självständigt med egna säljteam och resultaträkningar.

Grafiken ger en bild av hur dessa områden utvecklats sedan 2020.

En observation är att segmentet Network Infrastructure växt i betydelse för Nokia. Det är talande att sedan 2022 är det Network Infrastructure som presenteras först i bolagets årsredovisningar och IR-material, inte Mobile Network med mobilsystemen.

Inom Infrastructure utvecklar Nokia nätverksprodukter som routers inom tre delmarknader. Optiska, Fasta och IP-nät. Egendesignade processorer anpassade för nätverksfunktioner är ett viktigt konkurrensmedel. Företaget har varierande ställning i olika nischer, med marknadsledarskap i vissa men inte andra. Man konkurrerar med bolag som Cisco, Juniper och Ciena.

Nokia har bättre avkastning på Infrastructure-produkter än på sina mobilsystem och skillnaden verkar sitta i att RnD-kostnaderna är lägre i relation till omsättningen. I snitt 15% mot 21% för Mobile Networks (2020-23). Segmentet har växt 6% per år 2021-23 med 12% i marginal.

Inom Mobile Network har motgångarna avlöst varandra på senare år. En del av detta har sin grund i en svag start på 5G-cykeln där Nokia hade problem med sin nya hårdvara. Samtidigt satsade Ericsson hårt på att ta tidiga marknadsandelar i syfte att säkra lönsam merförsäljning av mjukvaror och kapacitetsförstärkning framöver.

I USA har Nokia dessutom tappat stora affärer på Verizon (till Samsung) och AT&T (till Ericsson).

Detta tar sig uttryck i en genomsnittlig tillväxt på -5% sedan 2020 och en marginal på ca 8%. Som jämförelse är Ericsson Networks motsvarande nyckeltal en tillväxt på -1% per år och 17,4% i rörelsemarginal samma period.

Ericsson är ca 1,8x så stora som Nokia på området vilket troligen förklarar den stora lönsamhetsskillnaden. Svenskarna kan fördela de branschmässigt höga fasta R&D-kostnaderna över en större volym. Ett liknande fenomen syns för övrigt hos Cisco, ledaren inom routers, som stoltserar med +30% marginal mot hälften för exempelvis Juniper.

En annan tydlig sak i grafiken är att det mycket stora och stabila vinstbidraget som Nokia har från sin patentportfölj, det vill säga segmentet Technologies. Nokia har vissa patent på teknik för att ansluta enheter till mobila nät som används av alla Smartphone-tillverkare. Det finns förhoppningar om att bilindustrin och andra segment ska växa framöver.

Nuvarande lönsamhet

År 2022 var starkt för telekomleverantörerna då USA investerade mycket i 5G. Sedan dess har investeringsnivån gått ned kraftigt, även inom fasta nät som exempelvis fiber. Något som präglar Nokias siffror. Nuvarande omsättning (R12M) är ca 20% under 2022 års.

Samtidigt är kostnaderna i stort oförändrade, vilket delvis speglar strategin att investera mycket i produktutveckling. Rörelsevinsten är ned 26%, och då har Nokia rätt mycket hjälp av ovanligt bra technologies-vinster utan vilka läget vore ännu värre.

Nokia har snittat en rörelsemarginal på 11,3% och en tillväxt på 0% per år i medeltal, 2020-23. Detta är före kostnader för omstrukturering, förvärvsavskrivningar och liknande engångsposter. Den rapporterade marginalen är 8,2% i snitt sedan 2020.

Skillnaden till den justerade marginalen har minskat sedan de mycket stora integrationskostnaderna för Alcatel-affären klingade av. Afv värderar Nokias aktie på basis av det justerade vinstmåttet.

”Bättre tider”

Budskapet från Nokia-ledningen är att marknaden förbättras härifrån. Pekka Lundmark hänvisar till god orderingång och har lämnat prognoser som förutsätter en stark avslutning på 2024. Nokias målbild tar annars sikte på 2026 och att bolaget ska:

• Växa snabbare än marknaden
• Nå en justerad rörelsemarginal på 13% eller mer
• Nå ett fritt kassaflöde på 55-85% av justerad rörelsevinst

Definitionen av fritt kassaflöde är inklusive finansnetto (som är positivt i Nokia) och skatt men exklusive de leasingbetalningar som Afv brukar inkludera när vi beräknar detta nyckeltal. Enligt vårt vis att räkna är det fria kassaflödet ca 57% av justerad rörelsevinst 2020-23.

Strategin för att nå målen känns i vissa stycken igen från Ericsson.

• Fokus på kärnkunderna (operatörer) där man ser chans till marknadsandelvinster genom hög R&D och exkludering av kinesiska konkurrenter i väst, av säkerhetspolitiska skäl.
• Avsikt att sälja mer produkter till företagskunder (”Enterprise”) utanför operatörssektorn. Idag är 10-12% av omsättningen från sådana.

Nokia betonar dock mer än Ericsson en aktiv portföljhantering (läs: avyttringar) och är lite mer nedtonade kring detta med nya affärsmodeller som Ericsson satsat mycket på med Vonage som plattform.

Försiktig kapitalallokering

Hittills har portföljhanteringen främst rört sig om att avyttra mindre, perifera bolag. I år har dock en mer betydande försäljning på 350 miljoner euro avtalats, nämligen av Alcatel Submarine Network med ca 1 miljard euro i omsättning. Enheten är dock kraftigt olönsam och Nokia justerade upp målet för hela Network Infrastruture-segmentet med 1%-enhet när den klassades som avvecklad. Köpare av verksamheten, som äger stora fabriker och fartyg, är för övrigt franska staten.

Förvärv har Nokia bara spenderat småpengar på under Lundmarks tid (ca 175 miljoner euro), men nyligen annonserades en större affär i form av bud på börsnoterade USA-bolaget Infiera värt 2,3 miljarder euro på skuldfri basis. Infiera utvecklar nätverksprodukter för optiska nät och omsatte motsvarande 1,5 miljarder euro 2023 med 5% i marginal.

Affären sker till en initial värdering på 1,3x omsättningen för 2025E respektive EV/Ebit 13,9x (Factset-prognoser). Alltså långt över Nokias egna multiplar. Men Nokia, som har en egen 1,9-miljarder-affär inom optiska nätverksprodukter, ser 200 miljoner euro i synergier i affären. Inklusive dessa skulle multipeln falla till 7,5x.

Förvärvet skulle göra Nokia till den största västerländska aktörer i nischen med 20% marknadsandel, just före Ciena med 19% men efter Huawei med 29% som dock i egenskap av kinesisk leverantör är exkluderad från delar av världsmarknaden. Nokia skulle då nå den åtråvärda skalan som ses som kritisk för att ha bra marginaler i nätverksbranschen.

Affären väntas stänga under första halvan av 2025 och vi har inte inkluderat den i våra prognoser.

I övrigt har Nokias kapitalallokering främst varit inriktad på att beta av skulder, återuppta utdelningen (från 2022) och på återköp av egna aktier (600 miljoner euro 2024) sedan lönsamheten reparerades 2021. Något som framstår som försiktigt mot bakgrund av de stora förvärv som Ericsson gett sig på för att skala upp sin Enterprise-affär, som Vonage.

Nokia har en nettokassa på ca 5,5 miljarder euro, exklusive leasing.

En möjlig jackpott

Det finns en möjlighet att en större strukturaffär i ett slag skulle kunna ändra bilden av Nokia.

Problemen inom Mobile Networks har nämligen lett till återkommande rykten om att Nokia funderar på att avyttra hela den verksamheten. Senast i augusti var det Bloomberg som rapporterade om sådana planer och om en prislapp på 10 miljarder euro (ca 1,75 euro/aktie). Köpare skulle kunna vara sydkoreanska Samsung, enligt dessa uppgifter. Samsung har djupa fickor och endast runt 5% marknadsandel inom mobilsystem.

10 miljarder för Mobile Network vore ett bra pris som motsvarar ca 1x den normala omsättningen i en verksamhet som över tid tjänat ca 8% i justerad marginal. På nuvarande vinst talar vi om EV/Ebit 20x (R12M till Q2-2024) och på toppvinst (2021) en multipel på ungefär 10x. Nokia skulle kunna använda kapitalet för ett massivt aktieåterköp och expansion inom Infrastructure.

Nokia har inte officiellt kommenterat dessa rykten. Det är såklart en högoddsare. Visserligen skulle det ligga i linje med nuvarande ledningens strategi att vara etta eller tvåa i sina nischer (Huawei och Ericsson är markant större än Nokia). Och nog innebär projektet att göra om de fyra segmenten till fyra separata företag att en avyttring vore praktiskt möjlig. Men hela saken har geopolitiska förtecken där det oklart vilket handlingsutrymme Nokia har.

Prognoser och värdering

Nokias omsättning har rasat hissnade 19% första halvåret i år, men jämförelsetalen lättar framöver och på helåret kan nedgången stanna på 12%, gissar vi. Det är ungefär i linje med konsensus. Även om efterfrågan återhämtar sig är telekom ingen tillväxtmarknad och framöver antar vi 1-3% i tillväxt.

Årets marginal är förhöjd av förnyade licensaffärer och kan falla något 2025. Vi räknar med att ett normalläge kan vara kring 12% (2026E) justerad rörelsemarginal. Nokia har alltså snittat 11,3% åren 2020-23, men försäljningen av Submarine-delen och kostnadsbesparingar borde öka potentialen något. Konsensusprognosen för 2026 är 12,6%.

Nokia har värderats till EV/Ebit 8,3x i medeltal sedan 2020. För närvarande ligger multipeln något under den nivån. Liknande bolag ligger på 9x-18x.  Vi har antagit en multipel på 8,5x. Detta ger ett huvudscenario med ca 30% avkastningspotential.

Slutsats

Nokia har inte varit någon bra aktieplacering, varken de senaste tre (kursen -17%) eller fem åren (-10%). I grund och botten är tillväxten för svag, tror vi, för att Nokia ska kunna lyfta sig markant. Omsättningen är lägre idag än 2016 när nuvarande struktur tog form genom Alcatel-fusionen (23 mdr euro då vs ca 20 mdr idag).

Det finns dock en möjlighet att aktien är lite väl hårt pressad just nu med en lägre-än-normal värderingsmultipel på en lägre-än normal vinst. Uppsidan på ca 30% känns okej. Akilleshälen är att kvaliteten inom Nokias mobilsystem verkar för svag (en försäljning vore jackpott) särskilt i jämförelse med Ericsson, men vi gillar kapitalallokeringen under Lundmark med fokus på återköp, utdelningar och begränsade investeringar för att bygga ut hårdvaruaffären inom fasta nät.

Kortsiktigt kan Nokia-aktien svänga mycket och nästa kvartal, som rapporteras 17 oktober, har vi ingen stark uppfattning kring. En risk värd att nämna är beroendet av patentaffären vars vinstnivå är viktig för koncernen. Vi har ingen djupare förståelse av säkerheten i dessa vinster. Att bolag som Apple förnyat avtal indikerar dock att patenten är starka och nödvändiga.

Vi sätter ett köpråd.