Nokia: Gamla synder förlänger vändningen

Nokia (3,25 euro/34,90 kr) är ihop med Ericsson och Huawei världens största leverantör av utrustning till mobila och fasta kommunikationsnät.

Cirka 84 procent av omsättningen går till teleoperatörer som AT&T, Telia och Vodafone. Merparten avser hårdvara och installation, men Nokia har även betydande intäkter från mjukvaror (ca 12%) och från sin omfattande patentportfölj (7%).

Telekomutrustning är inte en attraktiv bransch. Den är mogen och växer bara 1 procent per år. Just nu står kunderna inför en uppgraderingscykel, till 5G-utrustning, vilket alla leverantörer ser som en chans att driva tillväxt genom att ta andelar. Ericsson verkar just nu lyckas bäst och skruvade nyligen upp sitt försäljningsmål, låt vara att det till stor del berodde på kronförsvagningen.

Nokia och Ericsson har lite extra medvind sedan det som kallats ”tech war” brutit ut och Huawei svartlistats i flera länder av säkerhetsskäl.

Nokia har byggt upp sin position genom ett par större fusioner. Först affären med Siemens nätverksdel, inledd 2006. Därefter 2016 års fusion med Alcatel-Lucent. Fusionen dubblade Nokias storlek och skapade enligt bolaget de skalfördelar som krävs för en konkurrenskraftig kostnadsstruktur.

Med Alcatel-Lucent fick Nokia ett sortiment som omfattar både tele- och datakommunikation. Det ser Nokia som ett viktigt mervärde då konkurrenterna huvudsakligen erbjuder antingen det ena eller andra.

Den finansiella utvecklingen präglas av Alcatel-fusionen och de omfattande kostnader den medförde. Skillnaden mellan det justerade rörelseresultat som Nokia lyfter fram och det rapporterade är enorm. Förra året var Nokias riktiga rörelseresultat 2,2 miljarder euro lägre än det justerade. Skillnaden avser förvärvsavskrivningar, omstrukturering och liknande poster. Hittills i år har justeringarna varit 1,2 miljarder euro.

På justerad basis har Nokia tjänat 10 procent av omsättningen sedan 2016, men minus 1,6 procent inklusive alla kostnader. Mer siffror kring hur Nokia utvecklats efter fusionen finns i tabellen här intill. Notera också hur dåligt Nokia konverterar sina justerade resultat till fritt kassaflöde, alltså rena pengar från rörelsen efter ordinära investeringar.

Analytikerkåren följer främst det justerade resultatet. Det är logiskt i den meningen att man då får en bild av Nokias vinstförmåga när bolaget är igenom sin integrations- och besparingsfas. Men det är samtidigt oklart hur lång den perioden blir och även hur engångsartade kostnaderna är. Här och nu är en stor del av de kostnader som justeras bort kassaflödespåverkande. De bidrar till att Nokias nettokassa sinat på sistone.

Sammanfattningsvis ser alltså Nokia ut som ett bolag med klara problem att generera bra fria kassaflöden trots stora marknadsandelar på en mogen marknad. Det låter inte som en lockande investering. Den andra sidan av myntet är att aktien värderas lågt, både absolut sett och även i relation till sektorn. Det rör sig om multiplar kring 9 gånger (den justerade) rörelsevinsten. Utdelningen har varit bra, drygt 4 procents direktavkastning.

Företagsledningen har också utlovat kraftigt förbättrade marginaler kommande år, vilket skulle sätta fart på vinsttillväxten.

Tyvärr skulle beskeden i samband med Q3-rapporten krossa dessa förväntningar. Marginalprognoserna tas ned rejält, från 12-16 procent 2020 till 8-11 procent, till exempel. Utdelningen ställs in. Nokia indikerar också att man inte väntar sig växa mer än marknaden 2020-2021. Mer om Nokias vinstvarningar avseende marginal och vinst finns i faktarutan här intill.

Särskilt beskedet om slopad utdelning är allvarligt. Det sätter fingret på den ömma punkten att Nokia inte genererar fritt kassaflöde och att det verkar vara en förutsättning att släpa på en stor, lågavkastande, nettokassa för att göra affärer i den här branschen. Utdelningarna ska nämligen återupptas då nettokassan når över 2 miljarder euro.

Att värdera aktien som om kassan tillhör aktieägarna kanske är tveksamt? Den är kanske att se som rörelsekapital?

Förklaringen till vinstvarningarna är i huvudsak två, kostnadsproblem inom 5G och prispress i Kina. Inom 5G har Ericsson etablerat en prispunkt som Nokia inte kan följa utan att bruttomarginalen faller kraftigt. Bakgrunden verkar vara vägval inom 5G-komponenter som Nokia gjorde under integrationsfasen med Alcatel.

I korthet har Nokia prioriterat en komponent med snabb leverans som inte krävde omfattande omdesign av bolagens produktportföljer. Nackdelen var att den är dyr (mer kan läsas i denna artikel). Nokia tvingas nu spenderar flera 100 miljoner euro på nya komponenter som efter hand sänker kostnadsbilden under 2020.

Förutom detta verkar Nokia närmast gett upp Kina på grund av prispress. Omsättningen är ned 27 procent i Q3 och VD Rajeev Suri är tydlig med att han inte tänker jaga volym i Kina framöver.

Över huvud taget är budskapet att inom telekomutrustning är det inte tillväxt – utan lönsamhet – som gäller. Det Nokia avser satsa offensivt på är istället mjukvara för telekomoperatörer (inom Nokia Software), utrustning till företagskunder som vill bygga egna nät (för exempelvis gruvor eller oljefält) och vissa IP-produkter. Dessa delar, där Nokia alltså ser tillväxt, är gissningsvis en femtedel av koncernen.

Vinstvarningen är svårtolkad. Något som skaver är att det är svårt att få ihop de orsaker Nokia lyfter fram med digniteten i de nedjusteringar koncernen gör. Kina är under 10 procent av intäkterna. 5G borde inte vara mycket mer i nuläget. Problem på dessa fronter borde väl inte sänka koncernen så fullständigt?

En tolkning är att svårigheterna sitter djupare än Nokia vill erkänna. Bolaget saknar tydlig huvudägare och är i praktiken tjänstemannastyrt. Ledningen kan tänkas ha fokus på att behålla sina jobb.

Här och nu känns det svårt att tro att Nokia över tid klarar mer än 10 procent marginal, vilket var snittet 2016-2018 och lite bättre än de 8-9 procent som koncernen levererar i år. Antar vi att bolaget når dit 2021 och använder den multipel som varit gängse på senare år, 9 gånger rörelsevinsten och 16 gånger vinsten, så blir avkastningspotentialen runt 35 procent i det scenariot.

Det går att se väsentlig uppsida om man vågar räkna med högre marginal än så medan nedsidan inte ter sig så dramatisk. Se reglaget längst ned i artikeln. Värt att minnas är att vi här talar om justerat resultat.

Källa: Factset

Börsplus slutsats

Börsen har varit rätt ute med att värdera Nokia till rabatt. Dålig matchning mellan vinster och kassaflöde är ofta en varningssignal att ta på allvar. Stora fusioner likaså, och i detta fall avslöjas nu att Nokia tvingades ta genvägar under integrationsfasen som man nu får betala dyrt för.

Men är Nokia egentligen sämre än Ericsson som nu går så starkt på börsen och har medvind operativt? Kanske, kanske inte. Intrycket är att telekombranschen är så tuff att vinsterna inte räcker för att alla de tre stora leverantörerna ska gå bra samtidigt, utan räcker till max en åt gången. Just nu är det inte Nokia utan Ericsson.

Det kan ändras men lär ta tid. Samtidigt stämmer Nokia nu bra in på situationen ”storbolag i tillfälliga problem”. Den visar sig gång efter annan brukar bli en fin investering för den som har tålamod. Aktien är hatad men Nokia är trots allt del av en infrastruktur som inte kommer att försvinna. Det är värt något.

Det är inte fel att köpa aktien ur det perspektivet men vi stannar i ett neutralt råd för stunden.