Nödsamtal från Doro

Doro utvecklar och designar telefoner för äldre. Vi skrev nyligen om bolaget och lämnade då ett ganska grinigt utlåtande med fokus på de mer långsiktiga hoten. Vi reste bland annat frågetecken kring produkternas framtid och noterade att 80 procent av dagens försäljning kommer från gamla ”osmarta” mobiltelefoner. Men användandet av smartphones växer nu kraftigt bland äldre och det är osäkert vad det kommer innebära i termer av efterfrågan, prisbild, marginaler och konkurrens från traditionella mobiltelefonaktörer.

Nu vinstvarnar alltså Doro för andra gången i år, men på grund av mer omedelbara problem. Det är också andra gången i år som en vd får lämna bolaget. I somras blev Doro Cares vd Ulf Lindsten av med jobbet men nu är det koncernchef Jérôme Arnaud som får gå. Det ger bilden av ett bolag med stora problem, och bland annat är det följande saker som ligger bakom:

• Inom Doro Care har tidigare ett viktigt ramavtal med SKL:s inköpscentral (Sveriges kommuner och landsting) överklagats, vilket medfört problem under stora delar av 2016. Verksamheten var riggad för kraftig tillväxt som uteblev och vikande resultat kom som ett brev på posten. Det ledde till att Doro Cares vd fick gå i juli.
• Produktions- och leveransproblem har tyngt lönsamheten i mobiltelefonaffären.
• Smartphoneförsäljningen har varit svagare än väntat vilket innebär att den oro vi tidigare lyft inte är helt obefogad.

Medräknat dagens kursfall har aktien nu sjunkit närmare 30 procent sedan vår analys i oktober.

I dagens vinstvarning flaggar Doro för att årets rörelseresultat kommer att landa kring 40-50 Mkr, ner från 95 Mkr förra året. Justerat för omstruktureringskostnader på totalt 30 Mkr under året innebär det ett rörelseresultat kring 70–80 Mkr och en rörelsemarginal kring 3,5-4,0 procent.

Men då ska man komma ihåg att detta är under ett år när Doro Care haft stora problem. Hur mycket det har påverkat lönsamheten är svårbedömt men vi tar fasta på ett par datapunkter som bolaget tidigare kommunicerat:

1. Omsättningen för Doro Care under årets första nio månader är lägre än förra året, trots förvärv av Trygghetssentralen med cirka 70 Mkr i försäljning.
2. Doro Care har bara fått 5 000 nya abonnemangskunder under årets första nio månader, jämfört med 20 000 förra året. Den ”förlorade” marknadstillväxten under perioden utan ramavtal bedöms till 20–30 000 abonnemang.
3. Det har beskrivits som ett ”förlorat år” för Doro Care i termer av lönsamhet.
4. Vår bedömning är att Doro Care har ungefär nollönsamhet i år att jämföra med att Doro vid förvärvet av bolaget (som då hette Caretech) förutspådde en rörelsemarginal på 20 procent.

Beroende på hur man tolkar informationen och hur generös man är med siffrorna gör vi bedömningen att ramavtalsproblematiken kan ha påverkat rörelseresultatet med någonstans mellan 20 och 40 Mkr. Det motsvarar i så fall 1-2 procent på rörelsemarginalen i Doro under 2016.

Det innebär alltså att Doro, justerat för omstruktureringskostnader och med ”normala” förutsättningar i Doro Care, redan i dag kan tjäna kring 4,5-6,0 procents rörelsemarginal. Utan att egentligen göra mer än att leverera i linje med vad man redan gör. Om man dessutom tar hänsyn till att man nu skär bort en del kostnader, samt att det kan finnas ett uppdämt behov inom Doro Care så ska inte 5-6 procents rörelsemarginal vara några konstigheter.

Men det här kräver också ett par saker av bolaget. För det första är det långt ifrån uppenbart att bolaget kommer klara av att leverera enligt plan när man nu ska byta bort en mångårig vd. Det var också knappt två månader sedan man tappade tidigare styrelseordföranden Magnus Mandersson, tidigare tung Ericsson-veteran som nu går tillbaka till Ericsson som ny vice vd.

Att ställa om verksamheten i Doro Care först från tillväxt till totalstopp, och sedan återigen tillbaka till tillväxt, är inte heller en lätt uppgift. Sådant tär lätt på lönsamheten och det kan ta ett tag innan man når marschfart igen.

Man ska också ha i åtanke att osäkerheten kring smartphone-affären är mer relevant än tidigare, när det nu kommit signaler på att smartphone försäljningen inte utvecklats exakt som tänkt.

Med det sagt tror vi tillväxten på många marknader kommer att fortsätta och vi tror att lönsamheten kommer förbättras från nuvarande nivåer. Värderar man bolaget till rätt beskedliga 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) innebär det en uppsida på dryga 40 procent.

Den kanske inte infrias på kort sikt. Man kan tänka sig att fler säljer ut aktien nu efter årets andra kalldusch. Man vet inte vem som ska ta över stafettpinnen som ny vd. Vi har innevarande kvartal som kommer bli dåligt och första kvartalet nästa år som säsongsmässigt alltid är dåligt.

Dessutom noterar vi att det är lite ovanligt att en styrelse utan starkt ägarmandat sparkar en vd som i allt väsentligt gjort ett bra jobb under lång tid. Ett av argumenten är att ledningsgruppen nu ska samlas i Lund. Varför är det så viktigt helt plötsligt?

Antingen ser styrelsen ännu större problem än vad vinstvarningen beskriver, vilket vore oroväckande. Alternativt har styrelsen tagit ett rätt aggressivt beslut baserat på tunna argument. Inte heller det vore bra.

Vi vacklar mellan köp och neutral. Det är möjligt att beställningarna inom Doro Care tar fart under nästa år, att kostnadsbesparingarna faller på plats, och att vd-pusslet då lösts. Men i dagsläget gillar vi inte osäkerheten och stannar återigen vid ett neutralt råd. Men vi håller lite extra koll på aktien framöver.