Nobina: Uppförsbacke i sikte

Bussoperatören Nobina (58,40 kr) sköter kollektivtrafik i Norden med tyngdpunkt på Sverige som står för 70 procent av omsättningen. Uppdragsgivare är kollektivtrafikmyndigheter som till exempel SL, Västtrafik eller Skånetrafiken.

Mest av allt lockar verksamheten med mångåriga kontrakt som ger förutsägbara intäkter och stabil lönsamhet. Bolaget har dessutom växt varje år sedan börsnoteringen 2015 och omsätter nu strax över 10 miljarder kronor. Börsvärdet är drygt 5 miljarder.

Mycket handlar den dagliga verksamheten förstås om bussar och de som kör dem. Totalt har Nobina drygt 11 500 anställda varav ungefär 9 600 av dessa kör buss.

Men det resultat som Nobina uppvisar på sista raden styrs mycket mer av hur bolaget hanterar sina många och långa kontrakt.

Viktiga nyckelkompetenser är till exempel att utforma och lägga anbud på nya kontrakt. Och att planera hur befintliga kontrakt ska levereras så effektivt som möjligt. Faktarutan nedan beskriver detta mer utförligt.

Generellt är utvecklingen sådan att bolagets kontrakt är som minst lönsamma i början av kontraktsperioden och som mest lönsamma mot slutet. Till saken hör också att de mest lönsamma kontrakten kan ha flerfaldigt bättre lönsamhet än genomsnittskontraktet.

Detta är värt att ha i åtanke. Senaste årens trend har nämligen varit gynnsam för Nobina på den punkten. För drygt två år sedan var bolagets kontrakt relativt unga med en snittålder på 3,7 år. Det kan jämföras med någon sorts medelålder som borde ligga kring 4,5 år.

Men sedan dess har ovanligt få kontrakt avslutats och påbörjats vilket medfört att kontraktsportföljen nu är mer ”övermogen” med en snittålder på 5,3 år. Många kontrakt befinner sig alltså i sitt allra mest lönsamma skede just nu.

Att portföljen mognat har påverkat rörelsemarginalen positivt senaste åren – med totalt 1 procentenhet från räkenskapsåret 2016/17 och framåt enligt Börsplus bedömning.

Tyvärr har andra faktorer verkat i motsatt riktning. Bolagets rörelseeffektivitet har försämrats och en del andra kostnadsposter ökat, enligt bolagets egna resultatanalys.

En pessimistisk tolkning är alltså att Nobina idag är ett mindre effektivt bolag. Men att denna oroväckande trend maskerats av en allt mer mogen och gynnsam kontraktsportfölj.

Nu väntar dock en större omställning i kontraktsportföljen. Det kommande året ska knappt 430 bussar i nya kontrakt startas upp vilket brukar bli kostsamt. Samtidigt ska över 600 bussar i den mest lönsamma slutfasen avslutas.

Ett liknande år var 2015/16 då portföljen föryngrades rejält vilket enligt vår bedömning pressade rörelsemarginalen med nästan 1 procentenhet.

Även 2017 var ett år som periodvis präglades av stora omställningar i kontraktsportföljen. Då föll aktien närmre 30 procent på kort tid och handlades ett tag kring 40 kronor.

Ska man lära av historiken är detta en tydlig varning för sämre resultat under kommande kvartal.

Något som är mer oklart om det ska ses som ett plus eller minus är bolagets nya förvärvsaktivitet som inletts under Magnus Rosén som är vd sedan två år tillbaka.

Det är ett plus att Nobina i fjol sålde Swebus Express med motiveringen att fokusera på kärnverksamheten. Det var en dålig verksamhet som gjorde stora förluster mot slutet.

Vi är inte lika säkra på om det är bra att Nobina spenderat drygt en halv miljard på förvärv inom omsorgsresor (exempelvis Samtrans) och i Danmark (De Blaa Omnibusser).

Omsorgsresor är ett nytt område för bolaget och Danmark brukar generellt vara en knepig marknad där Nobina historiskt presterat dåligt.

Å ena sidan lockar Nobina med stabila vinster och 6-7 procents direktavkastning. Med en värdering kring 13-14 gånger vinsten (p/e) är aktien billig relativt andra stabila ”obligationsaktier” som finns i tabellen ovan.

Dessutom finns hygglig tillväxtpotential det kommande året då drygt 3 000 bussar ska upphandlas där Nobina bara kör drygt 200 av dessa i dagsläget. Vinner bolaget en fjärdedel av dessa skulle Nobina kunna öka antalet bussar med åtminstone 500 st vilket kan ställas i relation till de 3 700 som bolaget har i drift idag.

Å andra sidan avskräcker de stora kontraktsmigreringarna vilket tidigare gett kraftiga fall i både lönsamhet och aktie. Parat med analytikernas höga framtidsförväntningar tror vi det finns risk för bakslag.

Vi ser visserligen lite uppsida i aktien på sikt – men det närmsta året tror vi lönsamheten kommer pressas och det brukar sällan vara en bra tid att äga aktien. Vi tror man ska vara försiktig med Nobina kommande kvartal.