Nobia: Köksvägen till avkastning?

Nobia (20,20 kr) är en av Europas större tillverkare och återförsäljare av kökslösningar som skåp och bänkskivor med varumärken som HTH, Marbodal, Petra och Sigdal. Bolaget har 25% marknadsandel i Norden och 20% i Storbritannien. Dessa två marknader utgör knappt 90% av omsättningen.

Kök är en utpräglad sällanköpsvara. I snitt byter man kök vart 15-20 år. Ofta i samband med flytt eller en större renovering av hemmet. Ett nytt kök är en relativt stor investering och förknippat med ett högt engagemang från kunderna. Köket har dessutom blivit en plats där allt fler personer spenderar mer tid i.

Investmentbolaget Nordstiernan som kontrolleras av Ax:son Johnson-familjen är största ägare med cirka 25% av aktierna. Jon Sintorn är VD sedan sensommaren 2019 och äger aktier för 1,2 Mkr (0,03% av aktierna) samt 1,8 miljoner köpoptioner. Sintorn var VD på Investor-ägda Permobil mellan 2009-2018. Exklusive Nordstiernans innehav äger ledning och styrelse aktier för totalt cirka 9 Mkr.

Låga räntor och stigande bostadspriser har inneburit en stark marknad för renovering och tillbyggnation senaste åren. Nobia har dock inte vuxit särskilt snabbt organiskt. Senaste decenniet uppgår den genomsnittliga organiska tillväxten till blygsamma 1% per år. De senaste fem åren är den organiska tillväxten oförändrad.

När pandemin bröt ut under 2020 påverkades bolaget initialt negativt. Försäljningen drabbades värst under Q2 2020 och minskade med 25% organiskt. På helårsbasis 2020 blev det organiska tappet 7%. 2021 var den organiska tillväxten +9%.

Nu är verkligheten annorlunda med en hög inflation och allt högre räntor som påverkar konsumenternas köpkraft negativt. Än så länge har Nobias försäljning inte påverkats i någon större utsträckning. Första halvåret i år växte Nobia 5% organiskt. Kommande år kan dock bli utmanande.

Bolag som Byggmax och BHG Group (f.d. Bygghemma) gynnades rejält under pandemin när många människor spenderade mycket tid i hemmen och hade renoveringsprojekt. Tillväxten har saktat in betydligt för bolagen senaste kvartalen och minskade med 8% respektive 17% organiskt i andra kvartalet i år.

Att renoveringsmarknaden är tuff stöds också av statistik från Offerta som förmedlar hantverkare. Under maj månad minskade köks- och badrumsrenovering med 20% jämfört med föregående år. Även kategorier som invändig målning, golvslipning och generell renovering minskar enligt Offerta. Däremot uppvisade installation av solceller (+217%) och bergvärme (+31%), samt kamin och skorsten (+26%) upp stark tillväxt i spåren av de skenande energipriserna.

“När konjunkturen vänder blir det mindre fokus på kostsamma renoveringar som badrum, kök och poolbygge och istället ett större intresse för energibesparande investeringar som rör hemmet. Att säkra el och uppvärmning är viktigare för många om man tvingas prioritera”, sade Anna Bergius som är VD på Offerta i ett pressmeddelande. Börsnoterade Fortnox förvärvade för övrigt Offerta för 300 Mkr i februari 2021.

Höga marginaler i Norden

Norden är Nobias absoluta största marknad (54% av intäkterna R12M). Där har bolaget 25% marknadsandel mätt i volym. Inom konsumentsegmentet har Nobia 15% av marknaden. Bolaget är betydligt starkare inom företagssegmentet (B2B) med en andel på 55%. De senaste åren har Nobia konverterat butiksnätet från egna köksbutiker till en franchisebaserad distributionsmodell. Majoriteten av butiksnätet drivs numera genom franchise.

Rörelsemarginalen för den nordiska verksamheten är stark och har pendlat mellan 11,2% (år 2020) och 14,8% år 2017. Bolagets målsättning är att tjäna över 15% rörelsemarginal i Norden. På R12M är marginalen 11,6% jämförelsevis.

Svag lönsamhet i Storbritannien

Näst största marknad är Storbritannien (35% av försäljningen). Som vi skrev inledningsvis har Nobia också en stark marknadsposition med 20% andel. Både konsumentsegmentet och företagssegmentet har 20% marknadsandel vardera.

Från 2014 och framåt har rörelsemarginalen som bäst varit 9,3% (år 2015). Rörelsemarginalen har successivt försämrats. Möjligen har Storbritanniens utträde ur EU (Brexit) spelat in.

Från 2019 till 2020 sjönk omsättningen med en dryg miljard vilket också påverkat. Under coronadrabbade 2020 var marginalen -5%. På rullande tolv månader uppgår marginalen till -1,2% jämförelsevis. I Storbritannien använder Nobia varumärket Magnet som är ett av de mest välkända och stod för 5 miljarder av omsättningen år 2021.

Omorganisation

I våras ändrade Nobia segmentsrapporteringen och flyttade varumärkena Commodore och CIE från region Storbritannien till område Portfolio Business Units (hette tidigare Centraleuropa). De två varumärkena omsatte 395 Mkr under 2021 med ett rörelseresultat på -14 Mkr.

Förändringen görs med bakgrund mot att Nobia gjort en omorganisation då ledningen för verksamheten i Storbritannien skall få möjlighet att fullt ut fokusera på försäljningen under varumärket Magnet samt försäljningen till byggvaruhuskedjan Wickes. Nobia bedömer att det finns få synergier mellan varumärkena Commodore och CIE samt den övriga brittiska verksamheten. Segment Portfolio Business Units består nu av verksamheterna Bribus (Nederländerna), Ewe (Österrike), Superfront (Sverige) och som sagt de två brittiska varumärkena Commodore och CIE.

Nobias största kundsegment är hantverkare, tätt följd av projekt som i sin tur säljer vidare till slutkonsument. Konsumentsegmentet står för en femtedel av intäkterna.

Ny fabrik

I slutet av 2019 kommunicerade Nobia att de avser investera cirka 2 miljarder kronor i högautomatiserad produktionsutrustning i en ny fabrik i Jönköping. Anläggningen planeras vara i full drift 2024 och stärka produktionskapaciteten samt spara kostnader på 300 Mkr årligen med full effekt från 2025. För att finansiera bygget har Nobia har tecknat avtal med Handelsbanken och Nordea avseende kreditfaciliteter på upp till 5 miljarder kronor. Ungefär hälften av investeringarna är tagna. Merparten av de kassaflödespåverkande investeringarna kommer ske under 2022 och 2023.

Nobia har för närvarande 14 produktionsanläggningar. Planen är troligen att konsolidera och minska antalet fabriker för att på så sätt spara kostnader och utvinna stordriftsfördelar. Exempelvis kommer Marbodals fabrik i Tidaholm flytta tillverkningen till den nya fabriken i Jönköping. Marbodals kök har tillverkats i Tidaholm ända sedan 1924.

Ökade materialkostnader

Nobia växte 10% första halvåret. Bruttomarginalen sjönk drygt 1 procentenhet medan rörelsemarginalen mer än halverades och föll till 3,2% (7,8). Kostnaderna för trärelaterade komponenter har ökat kraftigt senaste året vilket är en förklaring till den försämrade bruttomarginalen. Nobia har genomfört extraordinära prisökningar som skall få effekt under både Q3 och Q4. I andra kvartalet 2022 var rörelsemarginalen låga 1,6% (9,6).

VD Jon Sintorn uppgav vid halvårsrapporten att bolagets orderbok i Norden är stark jämfört med fjolåret. Några konkreta siffror presenterades ej. Med tanke på hur svag aktien varit senaste månaden (-23%) så prisar aktiemarknaden troligen in en allt svagare orderingång och sämre utsikter.

I tabellen härintill visas utvecklingen vid finanskrisen 2009. Då föll omsättningen 10% organiskt och rörelsemarginalen till 0,2%. På helårsbasis 2022 skissar vi på att omsättningen stiger 7%. 2023 räknar vi med att försäljningen faller med 8% och därefter 2% tillväxt år 2024. Analytikerkonsensus räknar med oförändrad omsättning 2023 och drygt 1% tillväxt året därpå. Det känns alldeles för optimistiskt. Vi räknar med att marginalen pressas under nästa år. År 2024 skissar vi på 4,5%.

Skulle Nobia närma sig marginalmålet på 10% finns betydande uppsida i aktien (optimistiskt scenario). Den nordiska verksamheten tjänar idag redan över 10%. Möjligen bör styrelsen överväga att avyttra verksamheten i Storbritannien. Den nordiska verksamheten tjänar drygt 900 Mkr på R12M och givet nuvarande börsvärde och nettoskuld (för hela koncernen) värderas Norden på egna ben till knappt 7 gånger rörelsevinsten. Det är en förenkling som inte tar hänsyn till kostnader för avyttring eller koncerngemensamma kostnader men ger ändå en fingervisning kring det underliggandet värdet.

Nobia har en stark marknadsposition och välkända varumärken. I Norden är marginalerna höga. Akilleshälen är verksamheten i Storbritannien som brottats med negativa marginaler. Att få ordning på verksamheten nu när konjunkturen ser ut att vända ned är nog lättare sagt än gjort. Med högre räntor, stigande inflation och mindre pengar i plånboken kommer troligen många konsumenter skjuta upp sina köksrenoveringsplaner.

Vi skissar på att omsättningen minskar kommande år och att marginalen pressas. Insynsägandet är generellt lågt i Nobia vilket är ett klart minus. Några insynspersoner köpte aktier i början av året men sedan dess har mycket hänt i världen. Nobia-aktien är ned över 60% i år. Trots kursfallet har vi inte noterat betydande insynsköp. VD Jon Sintorn äger exempelvis mer aktier i Spac-bolaget Aligro än vad han gör i Nobia (bortsett från exponeringen via optioner). Det ger inga pluspoäng.

Nobia-aktien handlas nu till de lägsta kursnivåerna sedan våren 2009. Aktien framstår mer som en värdefälla snarare än en kursdubblare kommande år. Skulle Nobia få rätsida på verksamheten i Storbritannien är dock uppsidan i aktien betydande på lite längre sikt. Men det saknas inte risker. Vi följer utvecklingen från sidlinjen och rådet blir neutral.