Nilsson Special Vehicles: Risk för emissionsutryckning

Idag (tisdag 14 januari) har Nilsson Special Vehicles (3,4 kr) handelsstart på Spotlight efter ett listbyte från First North. 

Laholmsbolaget sysselsätter knappt 50 personer och funnits sedan mitten av 1940-talet. Bolaget tillverkar främst ambulanser och begravningsfordon som i huvudsak baseras på specialanpassningar av olika bilmodeller från Volvo Cars.

Största ägare sedan sommaren 2023 är Fabio Ishaq genom bolaget OnWheels Mobility med 29% av aktierna. OnWheels är ett Halmstadföretag som under lång tid varit underleverantör till Nilsson. Ishaq blev även tillförordnad VD i början av 2024 när dåvarande VD Fredrik Nilsson tog en ny roll med fokus på försäljning. Fredrik är tredje generationen i grundarfamiljen Nilsson och arbetade som VD mellan 2017 och 2024. I december meddelades att Nilsson helt lämnar bolaget i slutet av januari.

Magnus Axelsson är sedan 2024 ordförande och näst största ägare med knappt 14% av aktierna. Axelsson köpte i april förra året 29% av aktierna från bland annat Erik Selin som då ägde cirka 18% av aktierna. Axelsson har sedan minskat sitt ägande under året. Utöver engagemanget i bolaget finns inte mycket information kring Halmstadbon.

Specialanpassade fordon

Nilsson Special Vechicles (förkortat “NSV”) affärsmodell går ut på att specialanpassa personbilar till arbetsfordon. Via bolagets hemsida finns en sammanställning av samtliga typer. Majoriteten av anpassningarna och monteringen sker vid bolagets fabrik i Laholm. Ett antal underleverantörer står för en del av tillverkningen. Exempelvis tillverkas själva skåpen (bakre delen av fordonet) av en leverantör i Skåne och en majoritet av inredningsdetaljerna i Göteborg.

Marknaderna och försäljningskanalerna skiljer sig åt mellan de olika fordonstyperna.

• Ambulanser säljs i Sverige och Norge, där orders inkommer genom offentlig upphandling. I Sverige sköter NSV försäljning själv medan bolaget använder Ferno Mobility som återförsäljare i Norge.
• Begravningsfordon säljs i hela Norden och delar av Europa. Viktigaste marknaderna är Sverige, Tyskland och Danmark. Kunder utgörs i huvudsak av begravningsbyråer. I Sverige sköter bolaget försäljningen medan återförsäljare används i övriga länder.
• Förstärkningsfordon (exempelvis bilar tillhörande räddningstjänst) och limousiner säljs uteslutande i Sverige av bolaget själva. Kunderna är både offentliga- och privata verksamheter.

Totalt sett är Norden den klart viktigast marknaden och stod 2023 för 81% av försäljningen. Någon nedbrytning per land redovisas ej, men uppskattningsvis är Sverige den enskilt viktigaste marknaden.

Historiskt har fördelningen mellan fordonstyperna skiftat en del beroende på vunna upphandlingar av ambulanser och nya kunder inom begravningsbranschen. 2023 stod begravningsfordon för hälften av antalet sålda fordon, ambulanser för 41% och övriga fordon för resterande 9%.

Många år av förlust

De senaste fem åren (2018-2023) har NSV ökat omsättningen från 205 Mkr till 265 Mkr. Det motsvarar 5,2% tillväxt per år.

2020 påverkades försäljningen negativt när pandemin bröt ut och investeringar i nya fordon sköts upp. Det resulterade i att omsättningen minskade med 18,6%.

Åren därpå tog dock försäljningen fart på nytt. I slutet av 2021 vann bolaget en upphandling om leverans av ambulanser till Västra Götalandsregionen. Avtalet tecknades på två år med option på ytterligare två. Värdet av kontraktet uppgick till cirka 250 Mkr med leverans om högst 190 fordon. Ordern bidrog till en omsättningsökning på 16,7% respektive 22,0% under 2022 och 2023.

Den starka omsättning 2023 bidrog till en rörelsemarginal på 1,4%. Det var första gången sedan 2016 som bolaget redovisade positivt resultat. Mellan 2018 och 2023 var rörelsemarginalen -3,7% i snitt.

Senaste kvartalen har omsättningen åter bromsat in. Huvudsakliga anledningen var lägre volymer av begravningsbilar. Under Q1-Q3 2024 såldes 36 stycken av denna fordonstyp jämfört med 63 stycken samma period 2023.

Omsättningstappet har även gjort att bolaget nu åter visar negativt resultat. Under första nio månaderna 2024 var rörelsemarginalen -2,4%. Detta trots att vissa nedskärningar gjort att rörelsekostnaderna minskats med 2,6 Mkr.

I närtid ser den tuffa utveckligen ut att hålla i sig. Orderstocken vid utgången av tredje kvartalet uppgick till 45 fordon. Ned från 84 i Q3 2023 och 139 i Q3 2022. Det är tydligt att NSV är beroende av större orders. I synnerhet när marknaden tycks väldigt avvaktande på begravningssidan.

Kostsamma plattformsbyten

I samband med att Volvo implementerar nya plattformar (standardiserad grundmodell för bilen) behöver NSV ändra i produktionen och utveckla nya produkter. Senaste gången detta gjordes var 2016 när modellerna XC90, S90 och V90 lanserades. Det är på just dessa modeller merparten av Nilssons fordon byggs.

NSC tvingades göra en nyemision på 23 Mkr år 2017 i samband med senaste plattformsbytet. I snitt gör Volvo ett nytt plattformsbyte var åttonde år. Volvo presenterade under hösten 2024 en ny plattform för deras elbilsmodeller. Skulle NSV börja distribuera fordon byggda på denna skulle antagligen substantiella investeringar behövas göras. Bolaget vill inte kommentera om eller när dessa investeringar behöver göras.

Sett till bolagets nuvarande finansiella situation skulle stora investeringar komma olägligt. Vid utgången av Q3 2024 fanns endast 19 Tkr i kassan samtidigt som 6,6 Mkr av bolagets checkräkningskredit på totalt 10 Mkr var utnyttjad.

Därtill har bolaget 9,8 Mkr i lån samt 3,7 Mkr i skatteskuld. Skatteskulden betalas av löpande till och med 2027. En del av lånet är utställt av VD Ishaqs bolag OnWheels Mobility. I kontakt med Afv vill bolaget inte uppge några villkor för lånet.

Historiskt har kassaflödet svängt en hel del på kvartalsbasis. Bolaget binder mycket rörelsekapital i varulager och kundfordringar. Med en fallande omsättning borde dock kapital frigöras kommande kvartal för att förbättra den finansiella positionen. Oavsett blir det svårt att göra några större investeringar kommande år utan ny finansiering.

Fokus på nya upphandlingar och Tyskland

Enligt bolaget ska främst nya vunna upphandlingar och ökade volymer inom begravningsbilar driva omsättningen framöver. Inom begravningsbilar riktas största fokus nu på den tyska marknaden.

En del större bilproducenter som Mercedes och Volkswagen tillverkar specialfordon själva. Inom Norden finns även ett antal nischade aktörer inom specialfordon. I tabellen och faktarutan intill finns information om de fyra största konkurrenterna.

Enligt bolaget själva är deras långa och starka relation med Volvo en konkurrensfördel då Volvo anses vara en kvalitetsleverantör av fordon. NSV framhäver även deras helhetsgodkännande av ambulanser som en fördel. Ett helhetsgodkännande innebär att bolagets ambulanser kan säljas och användas direkt utan ytterligare besiktning och tester. Ambitionen är att samtliga av bolagets fordon ska uppnå godkännandet.

Prognoser och värdering

Om NSV åter skulle vinna en större upphandling avseende ambulanser eller knyta till sig ett par större kunder på begravningssidan bör omsättningen få en rejäl skjuts kommande år. Sannolikheten för detta är svårbedömt och osäkerheterna i våra prognoser är stora.

Vi räknar med en omsättning på 230 Mkr för 2024. För kommande två år skissar vi på 6% respektive 10% tillväxt. Det motsvarar en omsättning på 2023 års nivåer.

Lönsamhetsmässigt lär 2024 åter bli ett förlustår, vi räknar med -2,0% i rörelsemarginal. 2023 tjänade bolaget 1,4%. Med kostnadsbesparingar och lite tillväxt borde marginalen kunna komma tillbaka till 1,5% 2026.

På våra prognoser värderas NSV till 0,13x EV/S och 8,5x EV/Ebit på 2026E. Det finns få jämförbara bolag. De stora biltillverkarna värderas lågt, där Volvo Cars handlas till cirka 0,15x EV/S och 2,2x EV/Ebit. NSV gör idag förlust och framtida marginaler är osäkra. Därmed använder vi försäljningsmultiplar. Med en värdering på 0,15x EV/S finns cirka 20% uppsida.

I ett optimistiskt scenario tar omsättningen åter fart samtidigt som marginalen stiger till 3%. Då är uppsidan stor (164%). I ett pessimistiskt scenario får bolaget inte får ordningen på lönsamheten och behöver stärka balansräkningen. Då är nedsidan betydande.

Slutsats

Trots bolagets långa historik och etablerade position verkar det vara svårt att tjäna pengar att tala om.

Balansräkningen är väldigt ansträngd och kommande år väntar eventuellt större investeringar. Det är ingen bra kombination. Risken är att bolaget behöver ta in pengar till dåliga villkor.

Nu lämnar även tidigare VD Fredrik Nilsson bolaget vilket är den sista kvarvarande personen från grundarfamiljen.

Likviditeten i aktien är klen och börsvärdet är nu under 20 Mkr. Vi lockas inte av Nilssons Special Vehicles.