Nilörngruppen visar på god etikett

Nilörngruppen är i huvudsak en underleverantör av etiketter till modebranschen. Produkterna är till exempel små loggor, lappar eller tvättrådsetiketter som finns i klädesplagg.

Nilörn noterades på börsen i slutet av 90-talet men köptes 2009 ut av familjen Stillströms investmentbolag Traction. 2015 valde Traction att notera bolaget igen för 50 kronor per aktie. Timingen på börsnoteringen kan beskrivas som mer gynnsam för Traction än för de nya ägarna då resultatet dalade kort därefter och aktien tappade en tredjedel av värdet.

Nu verkar dock bolaget vara på rätt spår igen efter att i juli bjudit på en omvänd vinstvarning. Marginalen var upp kraftigt och rörelseresultatet steg med 46 procent. Aktien avancerade 14 procent på beskedet och handlades upp till det ursprungliga IPO-priset om 50 kronor. Sedan dess har utvecklingen för aktien varit fortsatt stark och idag noteras den till 65 kronor vilket ger ett börsvärde på ungefär 750 Mkr.

En okulär besiktning av räkenskaperna ger en ganska trevlig bild. Sedan 2011 har tillväxten snittat 13 procent årligen utan några förvärv. Avkastningen på eget kapital har under samma period varit kring 35 procent och detta utan att dopa siffrorna med hävstång i form av stora banklån. Rörelsemarginalen har legat runt 10 till 13 procent och i princip hela vinsten har delats ut. Man kan förstå varför många nyckeltalsorienterade investerare gillar bolaget.

Kunderna är klädbolag som ofta inte tillverkar sina egna kläder utan lägger ut produktionen på tiotals eller ibland hundratals olika underleverantörer. Den uppenbara och förmodat billigaste lösningen är att låta varje leverantör tillverka hela plagget själv, inklusive etiketter. Problemet som vissa varumärkesägare upplever är att etiketter och loggor kommer se lite olika ut om de tillverkas av olika leverantörer.

Om man som varumärkesägare får nattsömnen störd av detta problem kan alternativet vara att lägga ut etikettillverkningen på en aktör som Nilörn, som ser till att etiketterna tillverkas på samma sätt för alla olika plagg och på alla olika marknader.

Det kanske inte låter så spännande vid en första anblick men för många klädesplagg är det varumärket som konsumenten betalar för. Då blir det helt otänkbart att etiketten och loggan ska se tafflig ut. Kan modebolaget då lägga någon krona extra på att etiketten ska se bra ut kommer det förmodligen betala sig i form av ett högre slutpris på varan.

Att lyfta ut etikettillverkningen på ett bolag som Nilörn behöver dessutom inte vara särskilt mycket dyrare för kunden i slutändan, om man räknar in den tid som sparas av att slippa delar av etiketthanteringen. Men när ytterligare en rörlig del introduceras i form av en dedikerad etikettleverantör är det givetvis av yttersta vikt att Nilörns logistik passar perfekt in i resten produktionskedjan. För att åstadkomma det finns Nilörn ofta på plats i de lokala tillverkningscentra där kläderna sys och levererar där etiketter till ett kluster av olika underleverantörer.

Att just hantera distribution till ett stort antal underleverantörer är troligen en minst lika viktig syssla för Nilörn som själva etikettillverkningen, som till stor del läggs ut på tillverkningspartners. Orderläggning, tillverkning och leverans måste fungera felfritt mot ett antal olika underleverantörer på flera olika marknader, för du vill inte vara den som får hela maskineriet att stanna upp i en tid när design och tillverkning av kläder går allt snabbare. När allt fungerar för Nilörn är det här är en faktor som gör det svårare och dyrare för kunden att byta upplägg eller byta etikettleverantör, enligt vd Claes af Wetterstedt. Det märks på de långa kundrelationerna som i flera fall varat i 10–15 års tid.

Att etikettkostnaden dessutom är en liten andel av den totala kostnaden för ett plagg gör sannolikt kunderna än mindre benägna att röra om i grytan så länge allt fungerar som det ska. Att trycka till sin etikettleverantör som tar betalt i ören för sina produkter kanske inte kommer först på modebolagens dagordning när pengar ska sparas.

Sammantaget har det här gjort att Nilörn idag levererar över 1 miljard etiketter per år och är ett av de två-tre största etikettbolagen i Europa.

Marknaden är dock fragmenterad och det finns hundratals av små aktörer som konkurrerar inom vissa typer av etiketter eller på vissa marknader. Även om Nilörn har en fördel i att kunna leverera globalt kan man tänka sig att prispress är ett problem. 2015 gick exempelvis ett antal av de största kunderna ut och pressade priser vilket direkt slog mot bolagets marginaler. Detta har man nu vunnit tillbaka men det visar ändå på viss känslighet.

Nilörn har inte heller alltid varit lika lönsamma som de är idag och de största konkurrenterna presterar marginaler som snarare ligger närmre 5-10 procent än 10-15 procent. Man skulle kunna föreställa sig en framtid där Nilörn inte heller längre tjänar marginaler över 10 procent, men i dagsläget finns egentligen inget som tyder på det. Tvärtom talar Nilörns historik för att det är en ganska välskött verksamhet.

Det är dock inget superbolag och det speglas i viss mån i värderingen. På vårt förväntade resultat för innevarande år handlas aktien till en värdering på ungefär 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) eller knappt 14 gånger vinsten (p/e). Det känns ungefär som det pris man vill betala för en liten men växande etikettunderleverantör.

I vårt huvudscenario har bolaget 2018 en rörelsemarginal på 11 procent, i linje med snittet sedan 2011. På dagens kurs ger det en potential på drygt 30 procent. Något som skulle kunna överraska positivt är dessutom ifall bolaget slog till på ett billigt förvärv. Trots senaste tidens kursuppgång tror vi alltså att det finns lite mer att hämta. Rådet blir köp.

Läs fördjupad analys