Nilörngruppen: Trendskifte

Nilörngruppen (70 kr) är ett Boråsbolag grundat 1977 och verksamma inom design och tillverkning av etiketter, förpackningar och accessoarer till kunder främst inom klädindustrin.

Bolaget levererar över 1,5 miljard etiketter varje år varav merparten direkt till kundernas underleverantörer, det vill säga de fabriker som syr kundernas plagg. Dessa finns i huvudsak i Asien men också länder som Turkiet, Portugal, Italien med flera. Nilörn har över 1 000 kunder varav de tio största står för cirka 30% av omsättningen.

Huvudägare är investmentbolaget Traction med 26,3% av kapitalet och 58,1% av rösterna. VD sedan 2020 är Krister Magnusson som dessförinnan var bolagets finanschef sedan 2008. Magnusson äger aktier för knappt 6 Mkr.

Starkt efter pandemin

Vi har länge skissat på runt 11% rörelsemarginal som en rimlig siffra för Nilörn att prestera. Det finansiella målet ligger något lägre, på 10%. Men den egna historiken sedan 2014 ger ett snitt på 11,6%.

Sett i det perspektivet kommer Nilörn från en period av överlönsamhet. 2021 bjöd på rejält stark återhämtning efter pandemin med kraftig tillväxt (33% organiskt) som gav bra kapacitetsutnyttjande i den egna tillverkningen. Rörelsemarginalen landade på 15,2%.

2022 fortsatte i ungefär samma stil med fortsatt tillväxt (16% organiskt) som kompenserade för leveransproblem och stigande kostnader under året, men också gav möjlighet att växa organisationen inom bland annat inköp, produktion och IT. Rörelsemarginalen för 2022 blev 14,5%. Året slutade dock i moll med ett fjärde kvartal som tyngdes av bonuskostnader på 14 Mkr och dessutom visade 18% lägre orderingång.

Trendskifte

Första kvartalet för 2023 redovisades i förra veckan och visade på 13% organisk minskning av omsättningen och fortsatt trög orderingång, -21%. Detta parat med klart högre rörelsekostnader fick rörelsemarginalen att falla från 16,6 till 7,6%. Aktien föll bara några procent på det beskedet men har gått svagt senaste dryga halvåret med ett tapp på nästan 40% totalt.

Bolaget pekar på minskad efterfrågan då många kunder byggt upp för stora varulager. Om detta vittnar även den betydligt större amerikanska konkurrenten Avery Dennison som idag rapporterade 9% lägre omsättning i första kvartalet och nedjusterad vinstprognos för helåret.

Intressant är att Nilörn särskilt nämner sport och outdoor vilket är kundsegment som under 2022 pekades ut som extra starka. Uppenbarligen har många klädföretag blivit överraskade av den hastiga vändningen. Geografiskt har utvecklingen varit starkare inom lyxsegmentet i Italien och Frankrike, medan de etablerade marknaderna i Skandinavien, England och Tyskland gått sämre.

Den svaga orderingången i första kvartalet pekar mot att även andra kvartalet riskerar bli dåligt. Positivt är dock att VD Krister Magnusson påtalar att första kvartalet slutade väsentligt bättre än det började. Det är ett ljustecken.

Afv:s huvudscenario

Här följer vårt huvudscenario för Nilörngruppen:

• Tillväxt. Är svårskissad men vi ser ett tapp bortåt 10% som fullt möjligt under 2023. För stora lager hos vissa kunder samtidigt som slutkundsefterfrågan faller är en osäkerhet. Vi räknar med att tappet återhämtas gradvis under 2024 och 2025.
• Lönsamhet. Att Nilörngruppen har utökat organisationen och kostnadsnivån i första kvartalet oroar med tanke på att omsättningen dalar. Vi ser inget i bolagets kommunikation som tyder på att ledningen omprövar dessa satsningar. Följaktligen ser vi risk för kraftigt fallande rörelsemarginaler under året. Till 8% tänker vi oss. På sikt räknar vi dock fortsatt med 11% men det verkar nu ligga en bit bort i tiden.
• Värdering. Aktien värderas till drygt 11 gånger vårt väntade rörelseresultat för i år, men den siffran faller till runt 8 gånger om vi får rätt i att Nilörn fortsatt kan prestera tvåsiffriga marginaler på längre sikt. Använder vi en värdering på 10 gånger blir uppsidan drygt 50%.

Slutsats

Räknar man med något som påminner om normal lönsamhet i Nilörngruppen är aktien mycket billig runt 8 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Bolaget har en stark balansräkning med 25 Mkr nettokassa, även om den kommer användas när bolaget i början av maj delar ut 57 Mkr motsvarande 5 kronor per aktie (7,1% direktavkastning).

I närtid är dock läget osäkert. Med för stora lager hos vissa kunder och fallande omsättning parat med höga rörelsekostnader kan lönsamheten bli dålig under flera kvartal framöver.

Utöver VD äger insiders knappt några aktier alls i bolaget vilket är ett minus. Inga insynsköp eller försäljningar har skett sedan 2020. Detsamma gäller huvudägaren Traction som senast köpte aktier under coronaraset till kursen 37 kronor.

Vi ser stor uppsida i aktien för den som inte bryr sig om det kortsiktiga och kan äga aktien med några års horisont. Men vi synar gärna ytterligare något kvartal eller två för att se vartåt det barkar.