Nilörngruppen: Köpläge eller värdefälla?

Nilörngruppen (54,50 kr) tillverkar och säljer varumärkesetiketter, tvättrådsetiketter och förpackningar till klädindustrin. Kunderna är framför allt europeiska klädkedjor och varumärkesägare men Nilörn samarbetar ofta direkt med kundernas tillverkare och underleverantörer som i många fall finns i Asien där även Nilörn har verksamhet.

Några exempel på välkända slutkunder är Lyle & Scott, Gant, Tiger of Sweden, Ginatricot och Superdry. Vi har skrivit om Nilörngruppen ganska många gånger tidigare. Sök i analysarkivet.

Tidigare i veckan presenterade Nilörn preliminära siffror för fjärde kvartalet 2019. Såväl omsättning som rörelsemarginal minskar. Vi har aktien i Utdelningsportföljen. Är aktien fortsatt köpvärd?

Det avslutade kvartalet för Nilörn blev sämre än väntat. En kort sammanfattning i punktform:

• Orderingång steg med 4 procent relativt fjärde kvartalet 2018. Det är okej.
• Omsättningen minskade 13 procent organiskt. Det är mindre bra. Q4 2018 påverkades dock positivt av en engångsintäkt på 2,3 Mkr till följd av slutuppgörelse av förvärvet av HC Etiketter som genomfördes 2017.
• Bruttomarginalen var i nivå med föregående år, drygt 44 procent, vilket är godkänt.
• Rörelseresultatet mer än halverades. Inte så bra.

En orsak till vinstvarningen är utmaningar i detaljhandelssektorn och lägre omsättning i England som för övrigt är bolagets största marknad. Brexit är sannolikt en bov i dramat.

Ledningen flaggar för att även första kvartalet i år kommer påverkas negativt. Samtidigt menar VD Claes af Wetterstedt att det även finns positiva signaler från flertalet av koncernens dotterbolag. Lite tudelade utsikter alltså.

Många detaljhandelskedjor är som bekant under press. Nilörns kund, brittiska Superdry, vinstvarnande för ett par veckor sedan exempelvis.

Å andra sidan utgör Nilörns produkter en liten del av den totala kostnaden för plaggen. Nilörns etiketter och accessoarer är ett sätt för att varumärkena skall kunna differentiera sig. Men nu när detaljhandlarna har det jobbigt så försöker de kanske skruva på alla kranar för att stärka sin lönsamhet?

Bruttomarginalen på helårsbasis sjönk till 43,0 procent jämfört med 44,4 procent 2018. Bruttomarginalen under andra halvan av 2019 var däremot bra (över 44 procent) och är ett viktigt nyckeltal att följa framöver.

Etiketter som är Nilörns största produktkategori stod för cirka 60 procent av omsättningen 2018. Det är exempelvis vävda etiketter, tryckta textiletiketter och tryckta hängetiketter. Denna produktkategori har högst marginal.

Produkterna inom RIS, Retail Information Service stod för 33 procent av försäljningen 2018. Det är exempelvis prismärkningsetiketter, storleksetiketter, tvättrådsetiketter och RFID (radio frequency identification). Här är marginalen lägre. Resterande del av omsättningen utgörs av förpackningar.

Bruttomarginalförsämringen under året beror alltså både på mixeffekt och prispress. Ledningen menar att god kostnadseffektivt och hög servicegrad är nyckelfaktorer för att stärka marginalen framöver. Vi bedömer att en bruttomarginal kring 43-44 procent borde vara rimligt framöver.

Ser vi utvecklingen på lägre sikt har så har Nilörn uppvisat en fin stabilitet det senaste decenniet. Visserligen har bruttomarginalen minskat från cirka 50 procent, men rörelsemarginalen har varit stabil. Även om rörelsemarginalen under 2019 var den lägsta på många år så var det ingen katastrof direkt.

Inledningen på 2020 kommer sannolikt vara utmanande precis som ledningen flaggar för. Förväntningarna på årets första kvartal bör därmed vara ganska låga. Ledningen uppger dock att det finns en hel del större kundprojekt som närmar sig avslut. Om det blir lyckosamma så väntas effekten komma från och med Q2 2020 och framåt.

Framöver skissar vi på en tillväxttakt kring 2 procent. Det känns ganska konservativt och borde inte vara någon omöjlighet så länge inte efterfrågan klappar ihop. En marginal kring 10 procent borde heller inte vara otänkbart. Senaste fem åren har Nilörn snittat 11 procent. Med tanke på exponeringen mot detaljhandeln ska Nilörn inte värderas särskilt högt. Använder vi en multipel på 9 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på drygt 35 procent på radarn.

Kan Nilörn få igång tillväxten igen så finns bra uppsida i aktien (optimistiskt scenario). Ökar prispressen så finns en ganska stor nedsida (pessimistiskt scenario). Balansräkningen är dock relativt stark och utdelningen på 4 kronor kommer kanske vara intakt. Eller möjligtvis en mindre sänkning?

Huvudägarna i form av investmentbolaget Traction köpte så sent som i augusti aktier för 13 Mkr (kurs 60,95). 2009 köpte Traction ut Nilörn från börsen och bolaget noterades igen 2015. Den riktige optimisten hoppas på en favorit i repris?

I peer-tabellen nedan finns en översikt kring hur några liknande bolag värderas. Avery Dennison är ett stort globalt konglomerat. Drygt 20 procent av deras omsättning är dock en direkt konkurrent till Nilörn. Kanadensiska CCL är ett förpackningsföretag som också har konkurrerade produkter genom bolaget Checkpoint Systems.

Svenska Duni har också liknande egenskaper även om det inte är någon konkurrent. Rudholm Group är en svensk konkurrent som dock är onoterad. De har bruttomarginal kring 48 procent och en rörelsemarginal på drygt 5 procent 2018.

Nilörn bör värderas med rabatt mot de stora globala konkurrenterna. Men kanske är rabatten väl stor?

Börsplus slutsats

Nilörngruppen verkar på en konkurrentutsatt marknad och det finns som bekant en del orosmoln kring detaljhandeln. Å andra sidan är Nilörn ett välskött bolag som uppvisat stabil försäljningsutveckling och marginaler över tid.

Aktien ska värderas lågt men även om vi räknar ganska konservativt finns en bra uppsida i aktien. Inledningen av 2020 kommer dock vara tuff så det är sannolikt inte bråttom att köpa aktien. Vi tror dock möjligheterna är goda att bolaget behåller utdelningen på 4 kronor eller en mindre sänkning. Då är direktavkastningen ändå cirka 7 procent. Det är attraktivt.

Även om vi alltså inte tror det är bråttom att köpa aktien, så tycker vi ändå oddsen är goda för att den står högre om ett år. Vi behåller med andra ord vårt tidigare köpråd och aktien i Utdelningsportföljen.