Nilörngruppen: Etiketten visar reapris

Nilörngruppen (57 kr) formger, tillverkar och säljer etiketter, förpackningar och accessoarer till kunder främst inom klädindustrin.

Kunderna finns ofta i Europa där bolaget också har ett antal säljkontor. Den egna produktionen liksom tillverkning via externa partners finns dock främst i Asien då merparten av produkterna levereras direkt till kundernas underleverantörer, det vill säga de fabriker som syr själva plaggen.

Investmentbolaget Traction har varit ägare sedan 2005. De köpte ut bolaget från börsen 2009, noterade återigen aktien under 2015 och kontrollerar idag 26% av kapitalet och 58% av rösterna. VD sedan 2020 är Krister Magnusson som dessförinnan var bolagets finanschef. Magnusson äger aktier för knappt 5 Mkr i Nilörngruppen.

Stora lager i värdekedjan

Efter ett svagt pandemiår 2020 bjöd 2021 och 2022 på exceptionellt stark återhämtning. Från botten till toppen steg omsättningen med drygt 50% samtidigt som rörelsemarginalen närmade sig 17% som bäst. Klart över tidigare toppnivåer runt 12%.

Sedan andra halvåret 2022 och framåt har läget försämrats med allt sämre orderingång, fallande tillväxt och marginaler som rasat nedåt 7%. Det senast redovisade andra kvartalet för 2023 (se tabell till höger) var inget undantag. Marginaltappet bedömer vi vara en effekt av fallande volymer parat med rörelsekostnader som är dimensionerade för något bättre efterfrågan.

Kanske mest oroande är att Nilörngruppen har en hel del kunder inom sport- och friluftssegmentet som nu sitter med för stora lager när efterfrågan på deras produkter vikit. I Skandinavien, Storbritannien och Tyskland är den här exponeringen extra tydlig för bolaget.

Nilörn sitter dessutom själva med ett varulager som är något för stort på totalt knappa 200 Mkr, motsvarande 22% av bolagets årsomsättning. Vid samma tid 2019 – för att jämföra med ett kvartal innan pandemin slog till – var den andelen knappt 16% exempelvis.

Produktion flyttar hem

Nilörn har initierat ett kostnadsbesparingsprogram som belastade andra kvartalets resultat med 2 Mkr och ska spara 15 Mkr på årsbasis. Framför allt rör det verksamheten i Hong Kong och Turkiet där bolaget har egen tillverkning och omkring 160 av koncernens cirka 600 anställda.

Trenden i bägge dessa fall är att kunderna vill flytta produktion från exempelvis Kina till andra asiatiska länder eller hem till Europa. För Nilörn är det bolagets enheter i Bangladesh, Pakistan och Portugal som växt i stället.

Fabriken i Portugal är enhet som Nilörngruppen nästan avvecklade under slutet av 00-talet när bolaget satt med stor tillverkingskapacitet i Europa som inte var konkurrenskraftig och under ett antal år gjorde förlust. Nu är fabriken i stället fullbelagd och ska expanderas. Lyxsegmentet är exempel på en kundgrupp där Nilörn just nu växer och som generellt inte vill ha asiatisk försörjning.

Även i Bangladesh expanderar bolaget och letar nu efter mark för att etablera en ny fabrik med mer kapacitet än nuvarande. Nilörns strategi är dock inte vara en stor fabriksverksamhet utan snarare att få flexibilitet via egen produktion såväl som inköp från externa leverantörer.

Afv:s huvudscenario

Vårt huvudscenario för Nilörngruppen bygger på följande antaganden:

• Tillväxt. Orderingången är svag och det är fortsatt stora lager i värdekedjan och osäker slutkundsefterfrågan. 2023 lär bli dåligt (-12% tippar vi) även om Nilörn ser viss optimism inför hösten. Avery Dennison, den amerikanska jätten i segmentet, har också drabbats av lagerproblematiken med -13% tillväxt i Q2. Även de ser dock bättring framöver och analytikerna tror på tillväxt i Q4. Kommande år tror vi på återhämtning och tillväxt i storleksordningen 5-7%.
• Lönsamhet. Marginalerna har kollapsat från bortåt 17% som bäst till 7% hittills under 2023. Men 2021 och 2022 var exceptionellt bra och en mer rimlig lönsamhet för Nilörngruppen är nog snarare i spannet 9-13%. Med effekt från kostnadsprogrammet och lite högre volymer än dagens skissar vi på 10% vilket är en bit under femårssnittet innan pandemin (2015-2019) på 11%.
• Värdering. Nilörn har för det mesta värderats lågt, omkring 8-12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Vi använder en multipel på 9 gånger vilket är i linje med det historiska snittet men ganska blygsamt om bolaget kan fortsätta växa på lite sikt.

Med de här antagandena blir uppsidan i aktien cirka 45% på några års sikt.

Slutsats

Nilörngruppen är ett bolag med hygglig tillväxthistorik och en lönsamhet som är mer stabil än aktiens utveckling ger sken av. Balansräkningen är stark och problemen bedömer vi i huvudsak som tillfälliga – även om det finns risk för ytterligare några risiga kvartal. Den usla orderingången under andra kvartalet gör osäkerheten stor inför tredje kvartalet som kan bli en rysare.

Ett annat frågetecken är ifall minskat konsumtionsutrymme kommer ge långsiktigt sämre tillväxt i klädindustrin vilket i sin tur skulle slå mot Nilörn. Det är fullt tänkbart.

Vi funderar också kring bolagets konkurrenskraft som en liten spelare jämfört med konkurrenter så som den ungefär 100 gånger större jätten Avery Dennison. Nilörn har dock hyggliga marknadsandelar på hemmaplan med gissningsvis uppåt 25-30% andel på kunder i Norden. Amerikanerna har över tid haft likartad lönsamhet som Nilörn med rörelsemarginaler runt 8-12%. Nilörn har också en ungefär hälften så stor svensk konkurrent i Rudholm Group som historiskt haft betydligt sämre lönsamhet men senaste åren presterat ungefär som Nilörn.

Aktien är billig även med ganska blygsamma antaganden. Kan den bli ännu billigare? Absolut. Men vi tror oddsen är hyggliga att läget ljusnat något inom ett år. Då borde aktien stå högre än idag. Rådet blir köp.