Newmont: Världens största guldproducent

Newmont Corporation (42,40 USD) har huvudkontor i Denver, USA.

Vid guldbrytning får man alltid med andra metaller som biprodukt. Vanligast är koppar och silver. Förra året stod guld för 86% av Newmonts omsättning. Resterande intäkter kom från koppar, silver, zink och bly.

Ägarlistan domineras helt av institutioner. Största ägare är Vanguard med drygt 8% av aktierna. VD Thomas Palmer äger aktier för drygt 10 miljoner USD.

Förra året omsatte Newmont 12 miljarder USD med en rörelsemarginal på 12%.

Inom gruvbranschen finns ett branschgemensamt sätt att beräkna produktionskostnader kallat All In Sustaining Costs, förkortat AISC. Där ingår alla rörelsekostnader inklusive royalties, produktionsskatt, avsättningar till sanering och underhållsinvesteringar. I senaste kvartalsrapporten flaggar ledningen för att AISC kommer att vara 1150 USD per uns guld 2022.

Terminsmarknaden indikerar att ett uns (31,1 g) guld kommer att kosta 1 750 USD juni 2024. Det är guldpriset som vi har utgått från i vårt huvudscenario.

Bolaget uppger att produktionskostnaderna kommer att falla en del de kommande åren, bland annat på grund av ökade skalfördelar. Den stora andelen energikostnader gör att vi inte räknar in hela den angivna förbättringen.

MINERALTILLGÅNGAR

Storleken på mineraltillgångar är bara kvalificerad gissning fram tills att malmkroppen faktiskt har brutits. Ju mer provborrning som genomförs desto bättre blir precisionen i uppskattningen av tillgångens storlek. I tabellen nedan framgår hur mineraltillgångar klassificeras.

Vid årsskiftet hade Newmont 93 miljoner uns i guldreserver och 68 miljoner uns i guldresurser. Vi har i den här analysen konsekvent utgått från bevisade och sannolika reserver samt uppmätta och indikerade resurser. Då reserver är mängden mineral som är lönsam att bryta bygger reserver på ett prisantagande. Newmonts reserver är beräknade efter ett guldprisantagande om 1200 USD per uns guld. Runt nuvarande guldpris har bolaget betydligt mer guld som är lönsamt att bryta.

Avgörande för kostnader vid mineralbrytning är mineralhalten i malmen (grade). Vid låg grade måste mycket malm brytas och raffineras och vid hög grade lite. Guldhalten för Newmonts reserver är 1,03 gram per ton. Det kan jämföras 2,2 g/t i snitt för vår jämförelsegrupp.

I grafiken nedan framgår hur Newmonts guldreserver samt guldresurser fördelar sig geografiskt.

En sak som sticker ut med Newmont är att tillgångarna uteslutande återfinns i demokratiska länder med Mexico som enda gränsfall. Det innebär lägre politisk risk för Newmont jämfört med aktörer verksamma i mindre stabila länder.

Många kanske inte tänker sig Ghana som ett särskilt stabilt land. Faktum är att Ghana presterar förhållandevis bra i de flesta internationalla rankningar om grad av politisk stabilitet, demokrati och korruptionsbekämpning.

Newmont har 14 producerande gruvkomplex. Av dessa är Newmont helägare till 10. Resterande ägs genom samriskbolag.

PROJEKT

Det finns två typer av gruvprojekt, brownfield och greenfield. Brownfield-projekt är expansion av befintliga gruvor eller nya brott i nära anslutning till befintliga gruvor. Greenfield är anläggning av helt nya gruvor.

I år planerar Newmont att investera 250 miljoner USD i provborrning. Ungefär 80% av summan ska gå till brownfield-provborrning och 20% till greenfield-provborrning. Utöver att ge underlag till expansionsprojekt bidrar brownfield-provborrning till att öka precisionen i reserverna och resurserna vilket vid positivt utfall kan vara värdehöjande i sig.

Newmont har sex brownfield-projekt under genomförande. Närmast i tid är expansionen av Tanami-gruvan i Australien samt expensionen av Ahafo-gruvan i Ghana. Dessa investeringar tros kunna öka årliga produktionstakten med 0,395 till 0,525 miljoner uns samt avsevärt förlänga gruvornas livstid.

Newmont har även ett gäng greenfield-projekt. Investeringsbeslut är ännu inte fattat för något av greenfield-projekten. Newmont flaggar för att det kommer att ta minst sju år från beslut till produktionsstart för de föreslagna projekten.

Newmonts rådande policy är att utgå från ett guldpris på 1200 USD per uns i samtliga projektkalkyler.

VÄRDESKAPANDE

Newmont har under sin historia varit en aktiv förvärvare. Det har inneburit att antalet aktier över tid har ökat markant. 2003 hade bolaget 410 miljoner utestående aktier. Sedan dess har antalet utestående aktier näst intill fördubblats till 795 miljoner. År 2003 hade bolaget 91,3 miljoner uns i guldreserver. Det är nästan exakt samma nivå som de 92,8 miljoner uns guld som Newmont har idag. Guldreserver per aktie har alltså nästan halverats under perioden.

Att bara se till guldreserver per aktie ger en något förenklad bild av det historiska värdeskapandet. Bland annat då bolaget även delat ut en del pengar. Vi tycker dock att trenden ger en stark indikation om att Newmonts förvärv inte har varit värdeskapande. En tolkning är att drivkraften bakom förvärven har varit att addera reserver och produktionskapacitet snarare än att göra bra affärer.

VD Thomas Palmer är utbildad ingenjör och har jobbat inom gruvbranschen hela sin karriär. Han tillträdde som VD för Newmont oktober 2019. Han har huvudsakligen jobbat i ledande befattningar inom operations. En gissning är att han eventuellt är mer tekniskt orienterad än finansiellt driven.

Newmonts senaste större förvärv var när man 2019 köpte kanadensiska Goldcorp, vid tidpunkten den fjärde största guldproducenten i världen. Budkursen var 18% från föregående dags stängningskurs och hela vederlaget var i aktier. Innan affären hade hunnit gå igenom lämnade konkurrenten Barrick bud på Newmont. Barricks VD uttryckte kritik mot Newmont/Goldcorp-sammanslagningen då den inte skulle skapa några industriella synergier. Han uppgav vidare att en sammanslagning av Newmont och Barrick skulle skapa stora synergier då de hade många gruvor som låg nära varandra och att delar av driften kunde slås ihop. Goldcorp och Newmont hade inget sådant överlapp. Det hela slutade med att Newmont och Barricks gruvor slogs ihop i ett samriskbolag kontrollerat av Barrick. Barrick drog sedan tillbaka budet på Newmont som gick i mål med köpet av Goldcorp. Barricks VD talade naturligtvis i egen sak då han kritiserade Goldcorp-affären. Vi tycker ändå att det ligger mycket i kritiken och att detta förstärker vår bild av att Newmonts förvärv inte alltid skett på helt affärsmässiga grunder.

Newmont har en intern policy där VD måste äga aktier för minst sex årslöner. Övriga personer i koncernledningen måste äga aktier för tre gånger sin årslön. Utöver ett ersättningsprogram baserat på aktiekursens utveckling får ledningen en årlig kontantbonus baserad på en rad operativa faktorer. Dessa är bland annat frånvaro av arbetsplatsolyckor, operativ effektivitet och tillväxt i reserver.

SÅ VÄRDERAS ANDRA GULDPRODUCENTER

I tabellen nedan framgår hur andra guldproducenter värderas. Siffrorna för Barrick och Newmont är våra egna, övriga från Factset. Konsensus ligger något under våra estimat.

Newmont sticker tydligt ut som bolaget med störst reserver. En annan punkt där man särskiljer sig är fokuset på geografier med lägre politisk risk.

SLUTSATS

I vårt huvudscenario har vi utgått från terminspriset på guld. Vi har i ett optimistiskt scenario räknat med ett guldpris på 2500 USD per uns. Då är uppsidan stor. I vårt negativa scenario faller guldpriset tillbaka till samma nivå som innan rusningen under pandemin. Det skulle sannolikt innebära en stor nedsida för aktien.

På Newmonts pluskonto är att tillgångarna ligger i förhållandevis stabila länder och att man heläger de flesta tillgångarna. Tillgångarna är även stora och har godkänd kostnadsprofil. Ledningen har mycket skin in the game. På det negativa kontot ligger den relativt låga mineralkoncentrationen i Newmonts reserver.

Vårt samlade intryck är att Newmont är godkänt som stabilt tråkalternativ inom sektorn. Vårt råd blir neutralt för Newmont.