Analys Netent
Netents stjärna dalar
Förra veckans rapport blev ännu en besvikelse för ägarna till vad som då och då kallas börsens bästa tillväxtbolag, Netent (dagskurs 66,10 kronor 24/4-2017). Vinsten missade lågt ställda förväntningar, kursen föll och som salt i såren kom konkurrenten Evolution Gaming med en superrapport samma dag. Frågan är om Netent håller på att tappa sin stjärnstatus.
| Netent | SEK | |||
| Börskurs: | 65,50 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 240,1 | |||
| Börsvärde: | 15 729 Mkr | VD | Per Eriksson | |
| Nettokassa: | 573 Mkr | Styrelseordförande | Vigo Carling | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 1 455 | 1 700 | 1 938 | 2 171 |
| – Tillväxt | 28,5% | 16,8% | 14,0% | 12,0% |
| Rörelseresultat | 536 | 612 | 707 | 803 |
| – Rörelsemarginal | 36,8% | 36,0% | 36,5% | 37,0% |
| Resultat efter skatt | 504 | 539 | 622 | 705 |
| Vinst per aktie | 2,10 | 2,20 | 2,60 | 2,90 |
| Utdelning per aktie | 2,25 | 2,20 | 2,60 | 2,90 |
| Avkastning på eget kapital | 62% | 45% | 42% | 44% |
| Operativt kapital/omsättning | 12% | 12% | 12% | 12% |
| Nettoskuld/EBIT | -0,9 | -1,6 | -1,5 | -1,4 |
| P/E | 31,2 | 29,8 | 25,2 | 22,6 |
| EV/EBIT | 28,3 | 24,8 | 21,4 | 18,9 |
| EV/Sales | 10,4 | 8,9 | 7,8 | 7,0 |
Som framgår i tabellen ovan är det väldigt långt ifrån någon kris för Netent som växte 28 procent (organiskt) med en rörelsemarginal på 36,8 procent förra året. Trots en svag start på 2017 håller ledningen fast vid att marginalen ska bli ännu högre i år. Men den andra sidan av myntet är förstås vad värderingen tar höjd för. I detta fall – ganska mycket. På rullande vinstsiffror ligger värderingen på p/e 30. Efter aktiens kursfall är det ändå lite mindre dyrt än det varit förr.
De finns flera negativa trender som syns i Q1-rapporten, både en tillväxt som bromsar in till 15 procent och kostnader som stiger med 21 procent. I våra ögon är det framför allt den försvagade tillväxten i intäkter som stämmer till eftertanke och inte kostnadssidan.
När det gäller kostnader vet vi att bolaget har höga ambitioner inom sin produktutveckling och avser leda teknikutvecklingen, vilket kostar. Vi misstänker också att Netent tar betydande kostnader för att vara redo med ett erbjudande om USA-marknaden öppnar på allvar (första steget är Pennsylvania) och för sitt Live casino. Netent har tidigare (2012/13) offrat resultatet kortsiktigt för att ta ett tillväxtkliv, då främst i England och Italien. Det betalade sig då och kan göra det igen.
Det man snarare kan fundera kring är tillväxten och om den är på väg att växla ned trots bolagets investeringar. Det finns sådana indicier:
- I kvartalet steg intäkterna 15 procent. Det är den lägsta ökningstakten sedan Q3 2013. Givet att Netent är ett bolag med hög fast kostnadsbas slår en försvagad tillväxt snabbt mot vinsttillväxten. Det kan även noteras att marknadsundersökare ser framför sig en inbromsande tillväxt för onlinekasino generellt sett – efter år av stark ökning spås marknaden växa 6 procent årligen till 2021.
- Live-segmentet växer mycket starkt. Live-bolaget Evolution växte 60 procent i Q1! Den enorma ökningen för live är just nu negativ för Netent av två skäl. Dels tar det intäkter från bolagets kärnprodukt i form av slots, dels får Netents eget live-kasino inte alls del av tillväxten som man kunde hoppas på. Det senare syns i att andelen intäkter från live-produkterna (roulett och blackjack) inte växer snabbare än slots för Netent. Den här trenden är oroande.
- En generell observation är att det dyker upp alltfler uppstickare som lyckas göra avtryck på marknaden. Quickspin (uppköpt av Playtech), Yggdrasil (inom Cherry) och Elk Studios är tre svenska exempel. Än så länge är dessa aktörer inte så stora. De tre som nämns här omsätter ihop runt 200-250 Mkr under 2016, men de växer mycket fort. Framför allt sätter framgången för nischaktörer ett frågetecken för inträdesbarriärerna i sektorn som Netent alltid hävdat vara mycket höga.
Hur detta spelar ut återstår att se. Klart är att om Netent får bättre fäste med sin Live-produkt på marknaden och Latinamerika samt USA växer fram som nya marknader så finns en klar potential för aktien att återvinna sin forna superstatus. Oddsen för detta är svåra att sia kring men för tillfället är förväntningarna ovanligt låga på Netent.
De prognoser Börsplus skissar på bygger inte in några framgångar i exempelvis USA eller en ketchupeffekt på Live-sidan (vilket ligger i vårt optimistiska scenario), utan en mer normaliserad tillväxt och att Netent fortsätter att få ut den lönsamhet ur tillväxten som man fått historiskt.
Spelandet hos bolagets kunder växer runt 10 procent i årstakt i botten och ovanpå det ökar Netent hela tiden sin marknadsandel särskilt i England där etableringen är av relativt färskt datum. Det finns också ett flöde av nystartade operatörer som upphandlar kasinoleverantör (det förekommer inte att operatörer kör kasino i egen drift till skillnad från sportbok). Här håller sig Netent väl framme och för tillfället väntar rekordmånga nya kunder på att Netents spel ska installeras på deras plattformar.
Med en tillväxt på runt 15 procent per år blir bilden att vinsten kan ligga kring 800 Mkr på rörelsenivå och 3 kronor per aktie 2019.
En värdering på 25 gånger vinsten eller Ev/Ebit 21, mitt emellan historiska höga nivåer och dagens lite mer skeptiska, skulle leda till ett riktvärde kring 75 kronor inklusive utdelningar. Vi antar med andra ord att Netent fortsätter att tillhöra börsens allra högst värderade bolag.
Givet de risker som finns kring tillväxten och den tuffa dubbelbestraffning som tillväxtbolag som slutar växa åker på (lägre vinst, lägre multipel), framstår inte den avkastningspotentialen bra nog för att köpa aktien i nuläget.
Fördjupad analys Netent
Affärsmodell
Netent är en spelutvecklare med en portfölj på 200 spel och utvecklingstakt på ett drygt dussin nya kasinospel varje år åt sina kunder. Kunderna är speloperatörer som Betsson eller Leovegas som i sin tur har relationen med slutkunden, den enskilde spelaren. Netent är ett renodlat drift- och utvecklingsbolag och bedriver ingen egen spelverksamhet.
Intäktsmodellen bygger på en för spelsektorn vanlig modell med vinstdelning. Netent får en andel av det spelöverskott (insatser minus vinster) som bolagets kasinoprodukter genererar hos kunden (alltså operatören). På så vis blir intäkterna direkt kopplade till spelmarknaden och till dess tillväxt.
Kostnaderna består huvudsakligen av löner till företagets utvecklingsavdelning. Intäkterna vanligen ökat mycket snabbare än kostnaderna, men enskilda år har varit undantag. Det allmänna intrycket är fortfarande att Netent har en mycket god skalbarhet.
Skalbarhet
Två mått på skalbarheten, som egentligen visar två sidor av samma mynt, är andelen av bolagets intäktsökning som blev till vinst och nivån på rörelsemarginalen. Under 2016 blev 42 procent av intäktsökningen vinst (50 procent under 2015) och marginalen steg till 36,8 procent (35,5). Detta är höga siffror jämfört med andra mjukvarubolag.
Kapitalbehov
Affärsmodellen är inte särskilt kapitalkrävande men varje år krävs betydande investeringar i nya spel, bolagets plattform för leverans av dessa och på sistone även allt mer i fysisk infrastruktur. Netent har dock trots hög investeringsnivå haft positivt fritt kassaflöde. Operativt kapital uppgår till cirka 12 procent av intäkterna, vilket innebär att tillväxt inte binder omfattande tillgångar.
Återkommande intäkter
Förutom skalbarhet och kapitalsnålhet är återkommande intäkter en dygd rent affärsmodellmässigt. Detta skulle vi inte säga att Netent har i någon större omfattning. Visserligen är det ovanligt att operatörerna ”slänger ut” leverantörer – särskilt om man växt ihop på systemsidan vilket ofta händer. Så till viss del gynnas Netent av den inlåsningseffekt som mjukvarubolag ofta har fördel av.
Men ytterst är Netents spel en konsumentprodukt som kan tappa sin popularitet bland spelarna. Det finns alternativa spel att förlora sina pengar på bara en klick bort. Bolaget har dock visat sig skickligt på att ta fram nya spel och bygga en bred portfölj inom olika genrer.
Marknad
Marknaden för onlinekasino (spelnetto) var värd 10,7 miljarder euro under förra året. Det var en tillväxt på 13 procent. Som jämförelse kan nämnas att Netent växte med 29 procent under 2016.
Efter många år av dubbelsiffriga ökningstal (18 procent sedan 2007) spår nu branschanalytiker som H2 CG att tillväxten för onlinekasino avtar. Snittet uppskattas bli 6 procent per år fram till 2021. Det är framför allt från 2019 och framåt som tillväxten taktar ned.
Produkter
Produktmässigt domineras marknaden av så kallade slots. Sådan står för knappt 90 procent av Netents intäkter. Dominansen för slots mjukas dock upp något av den starka tillväxten för så kallat Live Casino – alltså spel med riktiga dealers som sänds via internet i realtid från en spelstudio. Live är roulette och blackjack stora produkter. Inom Live är Evolution Gaming den ledande leverantören och Netent en betydligt mindre uppstickare.
Netent har en spelportfölj med 200 titlar som erbjuds operatörerna. Dessutom finns ett kundlöfte om minst en nylansering varje månad. I fjol släppte Netent 14 nya spel. Några av de mer kända Netent-spelen är Gonzos Quest och Mega Fortune. Mega Fortune är exempel på ett ”poolat” spel där en stor jackpot byggs upp av spelarna hos många olika operatörer.
Det händer att enskilda titlar i slot-världen blir succéer men hit-faktorn är mycket mindre för Netent än för vanliga gamingbolag som Paradox eller G5 Entertainment. Undantag finns. Ett exempel var för ett år sedan då bolaget släppte spel med rocktema, som Guns n Roses och Motorhead.
Rockspelen var exempel på att Netent jobbar med att licensiera externa varumärken. I år planeras spel baserade på filmserien Planet of the Apes. Största konkurrenten Playtech har ett långtgående samarbete med DC Comics och har många spel med superhjältetema som Hulken, Xmen med flera.
Konkurrenter
Inom leverantörer av nätkasino och då främst så kallade slots tillhör Netent en av de största. Andra större aktörer är Playtech och Microgaming. Playtech är noterat i London och har kasino som en av flera produkter. Enligt analytikerförväntningarna spås Playtech inte alls matcha Netents tillväxt framöver med 14, 10 respektive 6 procents tillväxt 2017–19. Motsvarande för Netent är 17, 16 respektive 14 procent.
Under senare år noterar vi att många mindre bolag som attraheras av den fina marknaden. Två svenska exempel är Yggdrasil (inom Cherry) och Elk Studios. Dessa har lyckats få in spel även hos större operatörer i klass med Bet365 och Unibet. De siffror som är kända pekar mot att de små nischleverantörerna har mycket hög tillväxt. Quickspin, till exempel, spås växa runt 30 procent kommande år. Intäkterna är dock inte så mycket högre än 100 Mkr. Yggdrasil omsatte cirka 90 Mkr i fjol.
Enligt Netents beräkningar har bolagets marknadsandel trots ökad konkurrens stigit år för år. Under 2016 uppgick den till 25 procent.
Kunder
Många av världens största nätspelsaktörer anlitar Netent för sitt kasinoerbjudande. Exempel är Kindred, Betsson, 888, William Hill, Ladbroks, Pokerstars och Danske Spil. Vid årsskiftet hade Netent 168 olika kunder. Nämnas kan att operatörerna vanligen har ett flertal leverantörer av kasino till sina sajter.
Kundkoncentrationen är inte farligt hög, som i Kambi, utan topp tre kunderna svarar för 8, 7 och 4 procent av intäkterna 2016. Det som är känt om den geografiska exponeringen är att Europa är viktigaste marknad och att England under 2016 växte till att bli det enskilt största landet för Netent.
Strategi och mål
Detta säger Netent:
NetEnts övergripande mål är att ytterligare stärka sin marknadsposition, leda utvecklingen och växa mer än marknaden.
Måluppfyllelse
Överväxa marknaden. Sedan 2007 har marknaden för onlinekasino (spelöverskott) ökat 18 procent per år, medan Netent ökat intäkterna med 30 procent. Under 2016 ökade bolaget intäker 28 procent och markanden med 13 procent. Målet klart uppfyllt.
Starkare marknadsposition. Marknadspositionen i termer av marknadsandelar finns det en graf över ovan, och i korthet framgår att över tid tar Netent allt större del av den växande kasinokakan. I varje enskilt år men över tid. Målet uppfyllt.
Strategier
Bolaget självt pekar ut en rad aktiviteter, värderingar etcetera som sina strategier som (i) geografisk expansion (ii) flexibelt & skalbart produkterbjudande (iii) Innovation & kvalitet (iv) Samarbetspartnerskap (v) stark företagskultur.
Lite förenklat skulle Börsplus beskriva det som att Netent är en tydligt nischad leverantör med fokus på intern produktutveckling med höga ambitioner och på organisk tillväxt.
Till skillnad från bolagets viktigaste konkurrent, Playtech, har Netent medvetet valt bort att jobba med att bredda sitt erbjudande till produkter utanför kasino. Inte heller förvärv är något man jobbat med.
Det på kort sikt viktigaste är utvecklingen på den brittiska marknaden där Netent tagit sig in, om nya marknader öppnar upp (bolaget har satsat resurser på att vara redo för det i USA och Latinamerika) och hur satsningen på Live kasino artar sig.
| Bolagets största ägare | Andel av kapital |
| Michael Knutsson | 6,50% |
| Per Hamberg | 6,15% |
| Rolf Lundström | 5,97% |
| Lannebo Fonder | 5,03% |
| Svenska Handelsbanken AB for PB | 5,02% |
| Handelsbanken Fonder | 2,61% |
| Avanza Pension | 2,31% |
| Lars Kling | 2,10% |
| Livförsäkringsbolaget Skandia | 1,97% |
| Berit Anita Lindwall | 1,82% |
| Pontus Lindvall | 1,68% |
| Källa: Holdings |
Netents aktie
Aktien är noterad på börsens Large Cap-lista och bolagets börsvärde ligger på knappt 16 miljarder kronor. Storägarna framgår av tabellen ovan.
Utdelning
Netent har höga marknadsandelar på en växande marknad, en skalbar affärsmodell och måttliga kapitalbehov. Allt det bäddar för att en hög del av vinsten kan användas för förvärv, investeringar, amorteringar, utdelningar eller återköp.
Bolagets policy är att dela ut minst 60 procent av vinsten. De senaste åren har Netent delat ut mer än så. Årets utdelning var 2,25 kronor per aktie, en utdelningsandel på 107 procent, vilket ger en direktavkastning på 3,3 procent.
Jämfört med de flesta andra tillväxtbolag har Netent numera en hög direktavkastning men den är knappast i sig ett skäl att äga aktien. Risken för en mindre sänkning av utdelningen nästa år finns också. Analytikerkårens samlade meningen är att den hamnar på 2,20 kr/aktie.
Värdering
Netent har länge tillhört de allra högst värderade börsbolagen med vinstmultiplar på 30–40 gånger. Som framgår av tabellen nedan har dock aktien handlas ned rätt kraftigt jämfört med annat inom spelbranschen. Numera ligger p/e-talet på 23,5 på prognosen för 2018.
Jämfört med spelbolagen värderas Netent fortfarande klart högre än Kambi, Playtech, Cherry samt Catena men numera lägre än kasinokollegan Evolution. Detta speglar till stor del skillnader i verksamhet och tillväxt och ser hyggligt rimligt ut.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2018 | EV/EBIT 2018 | EV/Sales 2018 | EBIT-marginal 2018 % | Årlig omsättningstillväxt 2017-2019 % |
| Netent | -22,8 | 23,5 | 20,7 | 7,7 | 37,1 | 14,9 |
| Cherry | 113,4 | 11,2 | 8,4 | 1,7 | 20,2 | 20,4 |
| Catena Media | 110,5 | 15,4 | 13,5 | 6,6 | 48,9 | 23,4 |
| Playtech | 23,7 | 11,7 | i.u | i.u | 34,3 | 9,1 |
| Kambi | -44,5 | 20,3 | 15,8 | 3,2 | 20,3 | 19,2 |
| Evolution Gaming | 27,5 | 24,6 | 22,2 | 6,7 | 30,3 | 21,2 |
| Genomsnitt | 34,6 | 17,8 | 16,1 | 5,2 | 31,9 | 18,0 |
| Källa: SvD Börsplus/Factset | ||||||
| Definition | Aktiens totalavkastning 12 månader, inklusive utdelning | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2018 | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2018 | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2018 | Förväntad rörelsemarginal 2018 | Förväntad årlig tillväxt 2017-2019 |
- Skribent/skribenter äger aktier i bolaget.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
