Netent: Evolutionär exit

Få har missat den framgångssaga som live kasino-leverantören Evolution Gaming är. I morse stod det klart att bolaget flyttar fram positionerna ytterligare med att lägga bud på spelutvecklaren Netent.

För varje aktie i Netent erbjuds 0,1306 Evolution-aktier vilket i skrivande stund värderar Netent till knappt 18 miljarder kronor. Även om Evolution Gaming tjänar pengar som gräs finns inga medel av den kalibern i kassan.

I stället använder Evolution alltså den egna mycket värdefulla aktien som betalning. Evolutions börsvärde passerade till exempel nyligen maffiga 100 miljarder kronor.

Netents aktie stiger nästan lika mycket som budet är värt vilket tyder på att affären av marknaden ses som ganska säker. Evolution uppger att budet inte kommer höjas. Vi skulle inte heller räkna med någon budstrid även om Netents styrelse menar att ”andra alternativ” har undersökts.

Netents största aktieägarfamiljer (bl.a. Lindwall, Lundström, Hamberg och Kling) har åtagit sig att under vissa villkor acceptera budet. Totalt rör det sig om knappt 30 procent av kapitalet och drygt 68 procent av rösterna. Styrelsen rekommenderar enhälligt att acceptera budet.

För Netents luttrade ägare är det ett bra bud. Aktien var länge en högt värderad tillväxtstjärna men senaste åren har bjudit på en lång och smärtsam pyspunka. I vintras var bolaget närmast i ett turn-around-läge och kursen bottnade kring 16 kronor under värsta börsraset i mars.

Sedan dess har det gått upp för marknaden att det här med karantän är en bra sak för kasinobolagen som gynnas av att folk sitter hemma och spelar. Dessutom har Netents spel jobbat upp lite bättre synlighet hos speloperatörerna. Att det går bra för Netent är också extra viktigt just nu eftersom fjolårets förvärv av Red Tiger ökat skuldsättningen rejält.

Aktien har för egen maskin återhämtat sig till 56 kronor och rusar tack vare budet nu alltså till 71 kronor. Erbjudandet värderar Netent till drygt 20 gånger nästa års väntade vinst (P/E) och rörelseresultat (EV/Ebit).

För Evolution Gaming mottas beskedet inte lika positivt. Aktien faller nästan 10 procent vilket motsvarar ett värdetapp på över 10 miljarder kronor. Ganska mycket med tanke på att den budpremie som bolaget betalar motsvarar drygt 4 miljarder kronor. Vi ser några tänkbara fundamentala förklaringar:

• Många ägare har nog varit nöjda med att Evolution Gaming enbart verkat inom live kasino-segmentet som växer snabbt jämfört med traditionellt onlinekasino där konkurrensen är betydligt hårdare. Netent har som sagt haft utmaningar i flera års tid.
• Kanske är man lite besviken över prislappen. För tre månader sedan kostade Netent en femtedel jämfört med det bud som presenterades i morse. Förmodligen var inte ägarna intresserade av att sälja till det priset. Men hade Evolution agerat lite snabbare kanske prislappen ändå kunde blivit något lägre?
• Möjligtvis kan man se uppköpet som ett erkännande för Netents eget live kasino som konkurrerar med Evolutions och tagit lite fart på sistone. Vi tror ändå inte riktigt det givet det vi hör om hur överlägsna Evolution alltjämt är på den marknaden.
• Det är också ett avsteg från Evolutions nästan helt organiska tillväxtstrategi. Skeptikern skulle kanske hävda att man nu köper Netent för man ser risk att den egna tillväxtmotorn kommer börja hacka. Detta känns dock mycket långsökt med tanke på att Evolutions siffror växer starkare idag än någonsin.
• Det sista är en variant på en av Affärsvärldens mångåriga käpphästar: att förvärv ofta visar på bristande egna investeringsmöjligheter eller oro för hållbarheten i de egna intäkterna. Det finns en reell risk att Evolution är i denna sits.
• Slutligen kan man tänka sig att förvärvet är en kvittens på att styrelsen i Evolution ser den egna aktien som övervärderad, åtminstone relativt Netent.

Det gemensamma bolaget kommer bli en världsledande leverantör inom både kasino och live kasino på nätet. Affären verkar logisk och ett samgående har ryktats ett tag på marknaden. Senast till exempel Börsgolvet som publicerades i Affärsvärlden 1 juni.

Evolution pratar om stora överlapp i bolagens produktportföljer som förväntas resultera i möjliga kostnadsbesparingar om drygt 300 Mkr per år.

På intäktssidan består synergier i att kombinera bägge bolags erbjudande för att skapa en riktigt stark aktör som exempelvis kan bli marknadsledande på den USA-marknad som håller på att öppnas. Totalt bedöms intäktssynergierna vara större än kostnadssynergierna.

Till detta kan läggas den generella branschtillväxt som kommer av kanalskiftet från fysiska landbaserade kasinon till internetbaserade. Evolutions VD Martin Carlesund tror exempelvis att 50-70 procent av all kasino någon gång i framtiden kommer spelas online jämfört med dagens 10 procent.

Köper man den utvecklingen och väger in att utspädningen blir 18 procent medan intäkter ökar 44 procent och rörelseresultatet 27 procent (exklusive synergier) så finns goda skäl att tro på uppreviderade estimat framöver. De analytiker som Affärsvärlden talat med är också odelat positiva till affären trots att marknaden handlar ned aktien.

Den stora brasklappen är konkurrensläget. Vi har tidigare skrivit om aktien (sök på Evolution Gaming i Analysarkivet) och den ständiga oron är att den tillväxt och lönsamhet som bolaget uppvisar kommer dra till sig nya konkurrenter. Det borde exempelvis finnas incitament för operatörer att vilja konkurrensutsätta olika leverantörer mot varandra för att få bättre priser och villkor.

Men produkten har visat sig svårare att utveckla än det verkat vid första anblick. Just Netent har misslyckats på området även om deras satsning nu till slut börjar visa små tecken på att bära frukt.

Vi har sedan tidigare ett köpråd på Netent. Aktien kommer framöver vara ett spel på Evolution Gaming och det sammanslagna bolaget. Den som inte är sugen att följa med på den resan bör sälja Netent idag för 71 kronor.

Här och nu skulle vi luta åt att det finns mer uppsida. Och vi tror inte den här affären kommer göra aktien mindre populär bland de redan frälsta.

Vi behåller tills vidare köprådet på Netent och skulle luta åt att, om inget oväntat händer, acceptera budet. Acceptfristen för erbjudandet väntas löpa från omkring den 17 augusti till 26 oktober.

De är vinnare på budet

___________________________

• Skribent äger aktier i Netent.