Netent: En ny början

Netent (27,65 kr) är ett mjukvaruföretag som levererar spel till internetkasinobolag som Unibet, Leovegas med flera. Bolaget har alltid imponerat med stark lönsamhet, men sedan ett par år finns stora frågetecken för tillväxten.

Under 2019 tilltog de negativa tendenserna. Året skulle sluta med en organisk tillväxt kring -7 procent. Aktien har omvärderats och helt förlorat sin gamla tillväxtstämpel. Det senaste året har den fallit drygt 30 procent.

Bakgrunden är en blandning orsaker med ursprung både i en allmänt tuffare marknad och i interna missgrepp. Några exempel:

• Tuffare regler för att minska spelberoende i bland annat Sverige och England har sänkt snittintäkten per kund i branschen. Det drabbar Netent genom intäktsdelningsmodellen.
• Ökad beskattning av spel i bland annat Sverige har också minskat de intäkterna som Netent kan dela med sina kunder.
• Hårdare konkurrens från nya mer innovativa leverantörer, som Cherrykoncernens Yggdrasil, har kostat Netent marknadsandelar. Siffror för 2019 finns ej än, men 2018 minskade de från 17 till 16 procent av världsmarknaden.
• Konkurrerande produkter som Live Kasino har troligen också tagit en del av marknaden på Netents bekostnad. Bolaget har ett erbjudande inom Live men det har hittills inte gjort avtryck på marknaden.

Det stora draget som ledningen gjort för att vända utvecklingen var ett stort förvärv i höstas. Då köptes brittiska Red Tiger för 2,5 miljarder kr. Det adderade en snabbväxande rörelse med innovativa produkter. På radarn finns också synergier på 150 Mkr som ska vara på plats på sista raden i resultaträkningen 2021.

Idag presenteras bokslutet. Det är en smula knivigt att få en bild av vinstförmågan eftersom Red Tiger endast ingår fyra månader av året och Netent snålar med information om utvecklingen under ebitda-nivån. Här intill finns ändå en gissning kring ut hur det såg ut 2019, om Red Tiger ingått hela året.

Vi får det till att aktien handlas till EV/Ebit 13 respektive p/e 11,6 på denna vinstnivå.

Bolaget drivs med högre risknivå numera då Red Tiger-förvärvet finansierades med banklån. Nettoskulden är 2,4 miljarder. Cirka 2,4 gånger rörelsevinsten (Ebitda), alltså. En hög men klart hanterbar nivå.

Notera också att nettoskulden beräknas konservativt, inklusive leasing (216 Mkr) och väntad Tigerrelaterad tilläggsköpeskilling (230 Mkr) 2021. Utdelningen sänks till 1 kr per aktie, lite mer än vi trott.

Red Tiger-förvärvet har ändrat den geografiska mixen i koncernen vars största marknad idag med bred marginal är Storbritannien, 19 procent av omsättningen. Sverige och Norden är mindre medan övriga världen ökar noterbart. Här ligger bland annat USA (6% av intäkterna) där Netent har stark medvind i delstaten New Jersey. USA-marknaden är lite mer skyddad än Europa tack vare en omfattande certifieringsprocess för spelleverantörer.

De lokalt reglerade intäkterna var 47 procent (38%) i fjärde kvartalet.

Tillväxttakten är en knäckfråga för aktien. Syns tecken på en vändning? Inte särskilt mycket i fjärde kvartalet då koncernen, pro forma, tappar 5 procent av omsättningen organiskt. Men de två varumärkena utvecklas i olika riktning.

Red Tiger växer mycket stark, troligen kring 40 procent (Börsplus gissning). Bolaget lanserar sina spel hos nya operatörer. De hade 50 vid förvärvet. Netent har 200. Så här finns mer tillväxt i korten. Bolaget lyfter också fram att en samproduktion som Red Tiger/Netent gjort, kallad Piggy Riches, blivit mycket framgångsrik för Red Tiger vilket gynnat tillväxten.

Netent, däremot, ser ut att minska 10 procent organiskt i Q4. Här fortsätter utvecklingen i Sverige att plåga företaget. Ledningen uppger att det ändå planat ut på en låg nivå på hemmaplan. Även Norge beskrivs som en tuff marknad.

I ett försök att gjuta mod i investerarna släpper bolaget uppgiften att tillväxten var 5 procent (pro forma) hittills under första kvartalet. Det speglar bra utveckling i USA och särskilt att Red Tiger ökat sin tillväxt från fjärde kvartalet. Bilden är att nyförvärvet bara bli mer centralt för att hålla ångan uppe i Netent.

Drar man ut trenden med en tillväxt kring 5 procent så är det inte så svårt att se en intressant uppsida i aktien. Skalbarheten är troligen utmärkt efter att Netent gått igenom sparpaket 2019 och Red Tiger aldrig hunnit lägga på sig mycket kostnader. Marginaler på 36 procent och mer bör följa på ett tillväxtmässigt trendbrott.

När vi skissar in något sådant i vårt huvudscenario och behåller multipeln som tidigare använts på aktien (EV/Ebit 12), så är uppsidan 45-50 procent.

Risknivån är dock klart högre idag än den varit tidigare. Där det tidigare fanns nettokassa finns nu stor skuld. Exponeringen mot Storbritannien har ökat och där är nyhetsflödet kompakt negativt kring spel. Särskilt allvarligt är tankar kring insatsbegränsningar för slotar. Och så är förstås beroendet av den nya tillväxtmotorn, Red Tiger, mycket stort. Bolaget är under earn-out och det har ju förekommit tidigare att vinster mattats betänkligt när sådan löpt ut.

Men risker finns alltid. Netent är en billig och hatad aktie där det operativt finns tecken på en vändning. Det är odds värda att ta.

• Skribent äger aktier i bolaget