Netel: Städar ut Finland

Netel (13,5 kr) är verksamma inom utbyggnad och underhåll av olika typer av infrastruktur. Det innefattar exempelvis elnät samt fiber och mobila nätverk.

Bolaget, med cirka 840 anställda och huvudkontor i Stockholm, noterades 2021 på Small Cap och har sedan dess haft en svag utveckling.

Private Equity bolaget IK Investment Partners som satte bolaget på börsen är fortsatt huvudägare med 46,7% av aktierna. Sedan noteringen har IK sålt cirka 2% av sin initiala position. Alireza Etemad som suttit i styrelsen sedan 2016 via IK blev 2024 ordförande i Netel. Etemad äger även aktier privat för 6,5 Mkr, motsvarande 0,9% av bolaget.

VD sedan maj 2023 är Jeanette Reuterskiöld. Först som tillförordnad när dåvarande VD Ove Bergkvist lämnade bolaget efter sju år. I december 2023 blev Reuterskiöld permanent på posten. Innan Netel har hon bland annat varit VD på Hifab och affärsområdeschef på WSP. Idag äger Reuterskiöld aktier för 0,5 Mkr. Exklusive IK är insynsägandet under 1%.

Telekomsektorn viktigast

Från att tidigare uteslutande fokuserat på telekomsektorn har Netel breddat sin verksamhet sedan IK:s intåg 2017. Idag redovisar bolaget tre segment:

• Telekom – där Netel erbjuder utbyggnad och underhåll av fasta (fiber och kabel-TV) och mobila nät. Kunderna utgörs av nätägare, operatörer och systemleverantörer. Den klart största marknaden är Norge följt av Sverige och Finland. Verksamheten finns även i Tyskland och Storbritannien.
• Kraft – där erbjudandet innefattar projektering, byggnation och underhåll av elnät. Erbjudandet riktar sig till nätägare i Sverige, Norge och Finland där den svenska marknaden är viktigast.
• Infraservices – där bolaget erbjuder utbyggnad och underhåll av fjärrvärme, vatten och avlopp. Kundgruppen består av offentliga och privata infrastrukturägare samt bostads- och byggbolag. Hittills är Sverige enda marknaden inom området.

Telekom är det största området och står för 45% av omsättningen. Kraft och Infraservices utgör resterande 31% respektive 24%. Sett till geografisk marknad står Sverige för 39%, Norge för 28% och resterande länder mellan 2-5% av omsättningen. I mitten av januari meddelade Netel att den finska verksamheten kommer säljas. Finland har varit kraftigt förlustbringande senaste åren, mer om det senare.

Netel ändrade segmentsredovisningen till den nuvarande i början av 2024. Det gör att det enbart finns tillgängliga siffror för respektive segment från Q1 2023. Sett till dessa är Infraservices det mest lönsamma området på Ebita-nivå medan Telekom har lägst marginaler.

Majoriteten av expansionen, både till nya segment och geografier, har skett via förvärv. Sedan 2021 har bolaget slutfört 14 stycken förvärv. I tabellen nedan finns några av de större.

Annorlunda affärsmodell

Jämfört med liknande bolag, exempelvis Eltel, har Netel en något annorlunda affärsmodell. Snarare än att utföra själva arbetena (grävning, installation etc.) anlitar bolaget i stor utsträckning underleverantörer för detta. Netel hanterar istället saker som planering, projektledning och tillståndsprocesser. Modellen medför högre rörliga men lägre fasta kostnader. Enligt bolaget minskar det risken i affären.

I tabellen nedan visas skillnaderna jämfört med de börsnoterade konkurrenterna Eltel och Transtema.

Samtidigt medför modellen att prissättning mot kund och underleverantörer blir extra viktig, framförallt i kontrakt med fast pris. Det är bland annat detta bolaget fått stora problem med i Finland där kontrakt tecknats till fast pris utan skydd mot förändrade inputpriser. Som följd har kontrakten blivit kraftigt förlustbringande. Det är en huvudanledning till att Netel nu väljer att sälja verksamheten i Finland.

Går Finland att sälja?

Under 2024 omsatte finska verksamheten 241 Mkr (6,8% av totala omsättningen) med ett rörelseresultat på -90 Mkr. Utöver ovan nämnda kontrakt bedömer bolaget att skalan i nuvarande verksamhet är otillräcklig för att kunna uppnå lönsamhet i närtid.

Enligt Netel är försäljningsprocessen igång och väntas slutföras under 2025. Under tiden kommer verksamheten drivas vidare som vanligt. Som följd har extra kostnader bokförts i Q4 relaterat till uppskattade försäljningskostnader.

Netel ger i dagsläget sparsamt med information om processen. Samtidigt är det svårt att se något värde i verksamheten i nuvarande form. Vi skulle inte utesluta att bolaget behöver tillskjuta ytterligare kapital för att avyttra verksamheten.

Kvarvarande verksamhet ska enligt bolaget inte vara utsatt för liknande problem i samma utsträckning som den finska. Ledning är även utbytt sedan kontrakten i Finland ingicks. Med andra ord ska inte nuvarande VD Reuterskiöld bära skulden då hon snarare får städa upp tidigare misstag. Samtidigt framhäver nuvarande ledning att alla projekt innefattar risker, men där de anser att prissättningen även speglar dessa. Det har generellt inte varit fallet i Finland.

Tapp i lönsamheten

För kvarvarande verksamhet steg omsättningen med 3,1% till 3 284 Mkr 2024. Samtidigt fortsatte den vikande marginaltrenden under året.

Ebita-marginalen uppgick 4,6% (5,3). Den försämrade marginalen beror i huvudsak på minskade volymer inom Telekom i Tyskland och Storbritannien under året. Dessutom har ett par mindre lönsamma projekt inom Infraservice påverkat lönsamheten negativt.

De senaste fem åren har Netel växt omsättningen med 13,6% per år, varav organiskt 4,2%. Under samma period har snittmarginalen varit 5,2% (på Ebita-nivå). I den siffran inkluderas inte Finland i resultatet för 2024.

Netel generar intäkter genom en kombination av rena projektorders och längre ramavtal med kunder, där ungefär hälften av intäkterna kommer från respektive typ. Målsättningen är att öka andelen ramavtal framöver då dessa ofta har en viss säkrad volym under flertalet år. Det minskar beroendet av enskilda större projekt.

Den försämrade marginalen fortsatte även i Q4 för kvarvarande verksamhet och uppgick till 6,0% (7,0). Under kvartalet bidrog Kraft i Norge samt Telekom i Sverige och Tyskland till omsättningsökningen.

Samtidigt är det just Telekom som tynger lönsamheten. I Q4 uppgick marginalen till 0,5% (1,8). Enligt bolaget är nedgången främst hänförligt till fortsatt lägre marginaler i Storbritannien. På den positiva sidan fanns Kraft med en marginal på rekordhöga 11,7% (8,3). Bland annat slutfördes ett antal projekt med god lönsamhet. Samtidigt antyder ledningen att marginalen inom Kraft inte ska antas bestå framåt.

Vid utgången av Q4 uppgick nettoskulden till 660 Mkr (exklusive leasing). Det motsvarar 2,8x bolagets justerade Ebitda. Mot ickejusterad Ebitda är kvoten 3,1x. Det är relativt högt. Dessutom går effekterna på balansräkningen från avyttringen i Finland ännu inte att fastställa. Det lär inte vara aktuellt med förvärv i närtid, i synnerhet inte med övrig osäkerhet.

Netel har arbetet hårt med att stärka kassaflödet senaste året genom att effektivera processer och förbättra betalningsvillkor. Under 2024 uppgick fria kassaflödet till -26 Mkr (exklusive utbetalade tilläggsköpeskillingar). 2023 var siffran 183 Mkr. Att stärka kassaflödet 2025 blir viktigt.

Vägen framåt

Netel går nu in i 2025 med en relativt stark orderbok. Vid utgången av Q4 uppgick den till 4 023 Mkr (3 397). Bland annat ser bolaget stora tillväxtmöjligheter relaterat till fiberutbyggnad i Tyskland och Storbritannien samt det nya ramavtalet i Norge (se faktaruta).

Med andra ord finns visst stöd för tillväxt inom kvarvarande verksamhet. Vi skissar på 5% tillväxt 2025. Resterande del av prognosperioden penslar vi in 6% per år.

Exklusive Finland uppgick marginalen (Ebita) till 4,6% 2024. Givet att kvarvarande verksamheter fortsätter att utvecklas i linje med nuvarande nivåer skissar vi på en rörelsemarginal om 5,0% under prognosperioden. Det är fortsatt under målet om 7%. Givet slagigheten mellan olika projekt vågar vi inte närma oss det i dagsläget.

Dessutom sätter utvecklingen i den finska verksamheten stora frågetecken kring branschen och affärsmodellen i stort. Kollegan Eltel har vid upprepade tillfällen påmint marknaden om hur fel det kan gå. Och trots att Netel hävdar att verksamheten i övriga marknader inte kommer utsättas för liknande problematik, tär haveriet i Finland på förtroendet.

Misstron återspeglas även i värderingen på drygt 7x Ebita och 0,4x omsättningen. Samtidigt värderas kollegorna på börsen också väldigt lågt och sett till branschens historik är en rejäl riskpremie befogad.

Slutsats

Optiskt ser Netels kvarvarande verksamhet billig ut och uppsidan i huvudscenariot ä relativt bra (30%). Och skulle bolaget nå sitt marginalmål på 7% är nuvarande aktiekurs ett vrakpris.

Samtidigt är osäkerheterna i närtid stora. Balansräkningen är ansträngd och hur länge finska verksamheten fortsätter att tynga kassaflödet vet vi inte. På ett mer generellt plan tycks branschen gång på gång visa sin dåliga sida. Krävande kunder där några felberäknade projekt kan sätta spår i verksamheten under lång tid.

Det går att argumentera för att dessa risker redan är inprisade i den låga värderingen. Fortsätter nuvarande verksamhet att takta på kan en investering mycket väl bli bra från nuvarande nivåer. Vi väljer dock att avvakta slutnotan i Finland innan vi överväger köpknappen.