Netel (teckningskurs 48 kr) bygger och underhåller tele-, fiber-och elnät. Företaget startade år 2000 med att bygga ut det då nya 3G-nätet för mobiltelefoni åt Telia och Tele2. Dagens verksamhet är breddad men nu som då lockar en ny tillväxtfas inom telekom – fast för 5G-näten.

Bolaget verkar i Norge, Sverige, Finland och Tyskland och omsätter ca 2,5 miljarder.

VD heter Ove Bergkvist som kom in 2017 från VD-jobbet på tågunderhållskoncernen Euromaint. Han äger aktier för drygt 12 Mkr i bolaget.

Bolaget är aktuellt för en IPO. Huvudägare är IK Partners (hette tidigare Industrikapital), IK. De förvärvade Netel 2017 och vill nu sälja.

IK erbjuder ihop med insiders aktier för 525 Mkr. Lock-up:en på resten av IK:s aktier är bara sex månader. En nyemission på 200 Mkr sker också.

Läs om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

Verksamhet

Netel är ett så kallat infranätbolag. Ursprunget finns alltså inom telekomsektorn där man jobbar för kunder som Telia. Företaget ägdes länge av Peab. Men sedan 2010 har ägarna varit riskkapitalister. IK sedan 2017.

Det som är speciellt med Netel jämfört med andra infrabolag är en stor andel rörliga kostnader. I praktiken anlitar Netel underleverantörer i hög grad för att göra grävandet, mastresandet, installationerna och annat i själva byggprocessen. Däremot sköter de planering, tillståndsfrågor och liknande i egen regi.

De egna anställda är drygt 600 men bolaget sysselsätter 2 500 under högsäsong. Omsättningen per anställd är ca 4,5 Mkr vilket till exempel kan jämföras med närmaste konkurrenten Eltel som ligger runt 1,6 Mkr. Den här modellen anser ledningen reducerar riskerna i en affär som kan vara starkt volatil rent volymmässigt.

Bolagets inriktning är på telekom idag också (se diagram) men under IK:s ledning har Netel breddat sig alltmer mot kraftsegmentet. Först genom ett förvärv i Norge 2017, sedan ytterligare tre svenska förvärv i år. Kraft står för 35% av dagens verksamhet. Planerna är att fortsätta breddningen och Netel sneglar då bland annat på fjärrvärme.

Bolaget har inget anmärkningsvärt storkundsberoende. Största kunden stod för 11% av omsättningen 2020.

Historisk och nuvarande lönsamhet

Ungefär en fjärdedel av dagens verksamhet är förvärvad under 2021. För 2020 hade Netel inklusive dessa företag omsatt 2,3 miljarder kr med en marginal på 7,6%. Då avses rörelsemarginal före förvärvsavskrivningar (2 Mkr) och engångskostnader (13 Mkr). Detta motsvarar en rörelsevinst på 175 Mkr. Aktien säljs ut till 15,5x den vinstnivån (EV/Ebita), enligt Afv:s beräkning.

De senaste åren har verksamheten präglats av stark tillbakagång i Sverige efter fiberboomen. Detta har till stor del, men inte helt, kompenserats av tillväxt i Norge där Netel lyckats ta stora ramavtal inom telekom.

Den organiska tillväxten var -0,9% 2020 (-0,4%). Den totala marknaden växer runt 3% per år. Netel har målet att växa 10% men då ingår förvärv. Eltel, som är en dominerande spelare på den nordiska inframarknaden, siktar på 2-4% i tillväxt.

Under 2018-2020 har Netel snittat en marginal på 5,4% (justerad ebita) eller 3,4% exklusive alla justeringar för engångsposter och liknande. Den nuvarande lönsamhetsnivån på 7,6% (pro forma 2020) ser ut att öka för 2021, exklusive IPO-kostnader. Allt detta är bra siffror för en infraverksamhet. Eltel har sedan länge stora lönsamhetsproblem och 1,2% marginal 2020. Även Transtema, som verkar inom telekom, har dragits med svaga marginaler.

Bolagets mål är att ha en rörelsemarginal över 7% på medellång sikt.

Strategin

• Fortsätta förvärva och bredda verksamheten. De företagsköp som gjordes våren 2021 ser väldigt bra ut med genomsnittlig marginal på 10% och förvärvsmultipel (EV/Ebit) på 6x. Ambitionen är att fortsätta leta sådana förvärv och fjärrvärme samt underjordsarbeten är intressant.
• En satsning pågår i Tyskland där fiberutbyggnaden inte alls är lika långt kommen som i Norden. Netel tjänade som nämnts väldigt bra på att bygga svenska fibernät.
• Delta i 4G-boomen. Efter fiber är detta branschens nästa tillväxthopp. Netel har tagit avtal såväl i Sverige som Norge. Vi är kanske lite extra imponerade över hur bra de lyckas i Norge. Här sker även en större affär med Telia där Netel tar över runt 80 anställda och kontrakt att sköta Gets kabel-TV-nät med mera. Detta är en rätt stor sak, 0,9 miljarder i ordervärde, som inte kommenteras så mycket i prospektet.

Strategin att fortsätta fokusera på de delar i värdekedjan med högst värdebidrag och utkontraktera stora delar av jobben kvarstår.

Några reflektioner

• Infranät är en bransch med egenskaper man inte vill investera i. Stora, volatila projekt. Låg andel återkommande affärer. Stora kunder som lever med lönsamhetspress. Det finns gott offer för denna hårda miljö, som Eltel.
• Netel är ett bra bolag i en dålig bransch. Deras modell med mycket underleverantörer fungerar imponerande bra. Men om det blir resursbrist kan bolaget få svårt att hålla budget och i värsta fall att leverera i tid. Det senare kan vara förknippat med repressalier från kunderna.
• Tillväxtmässigt ser det bra ut för Netel med stor orderstock. Mycket av dessa affärer kommer dock från verksamheter och affärer i geografier som är nya. Alltså från de förvärvade bolagen, Get-affären i Norge och 5G-kontrakten i Norge och Sverige.
• Fiber ser ut som Netels bästa produkt. Deras svenska bolag hade kanonsiffror under bredbandsbommen. Boomen är dock över i Sverige (90% utbyggnad) och snart i Norge (75%). Kan framgången nu replikeras i Tyskland? Det är en spännande option i Netel.

Affärsvärldens huvudscenario

• Tillväxt. Lite bättre än marknaden 2022 (+5%) på grund av stor orderbok. Sedan som marknaden (3%). Framtida förvärv ingår inte i prognoserna men är något bolaget siktar på. Hittar de lika bra objekt som under 2021 finns en uppsida som vårt scenario inte fångar fullt ut.
• Lönsamhet. Vi antar en långsiktig marginal på 7%. Lite under nuvarande nivå. Andelen fiberprojekt och hur bra de utförs lär påverka mycket. Kan den svenska fiberlönsamheten (+10%) replikeras i Tyskland är ett optimistiskt scenario på bordet. Vi tror samtidigt att 5G-projekt kan ge viss press på marginalen.
• Värdering. 15x ebita ter sig generös och motsvarar p/e 18-19. Det är mellan Eltel (14x) och Bravida (16x). Vi tror inte Netel har förutsättningar att bli en serieförvärvare som Instalco med den typen av vinstvärdering (+20x).

Lägger man ihop dessa antaganden så blir avkastningspotentialen 20-25% (se reglage). Det finns ett optimistiskt scenario (+94%) som nog känns mer realistiskt än det pessimistiska (-45%), givet Netels historik.

Vårt råd blir att inte teckna denna IPO. Det går visserligen att se viss uppsida på våra lite försiktiga prognoser, men givet historiken under 2018-19, att en stor del av bolaget är nyförvärvat och att infra är en svår bransch är det säkrast att avvakta. Om bolaget av något skäl skulle svaja lite i början av sin börskarriär finns risk förr rätt hård behandling från placerarkollektivet. Särskilt som IK verkar intresserade av att sälja sina resterande aktier relativt snart.