Netel: Billig aktie och orosmoln

Netel Group (41,30 kr) bygger tele-, bredbands- och elnät i Norden och Tyskland. Norge och Sverige är de två stora marknaderna. Företaget hanterar allt från planering och projektering till utförande och underhåll. Kunderna är nätägare som Telia eller Eon.

NetelAnalys

Netel – Infrabolag mot IPO

Företaget börsnoterades hösten 2021 till kursen 48 kr. Aktien är ner 13% vilket är något sämre än börsen (-7%). Huvudägare är IK Partners med 49% av aktierna. De sålde aktier för drygt 500 Mkr vid noteringen och är under lock-up till mitten av april – endast 180 dagar efter IPO-dagen.

Vid noteringen tyckte Afv att man inte skulle teckna och sedan dess har rådet på aktien varit sälj.

Ett skäl till att vi var skeptiska till Netel var att bolaget sedan ett par år är i en omställningsfas efter att varit starkt engagerade i den svenska utbyggnaden av fibernät. Detta var bolagets kassako och mycket hänger på att Netel kan ersätta de lönsamma fiberprojekten med lika bra affärer framöver.

Att de svenska fiberintäkterna klingar av märktes i bokslutet då just detta bidrog till viss marginalpress i Q4. Fiberutbyggnad genererade cirka 50 Mkr mindre omsättning i Q4 2021 jämfört med 2020 års sista kvartal. Totalt var minskningen 150 Mkr 2021. I år väntar sig ledningen att ytterligare 100 Mkr försvinner.

Bolaget har sedan flera år satt in motmedel mot denna förutsägbara utveckling. Några exempel:

• Satsar på tysk fiber. Fiberutbyggnaden har just börjat i Tyskland och där finns mycket uppdrag. Netel har etablerat sig och fått order från bl.a. Deutsche Telekom på 300 Mkr. Dessutom levererade befintliga projekt 145 Mkr i omsättning med hela 12% marginal. Netel driver satsningen till stor del med de resurser (nyckelpersonal) som skötte samma affär med framgång i Sverige. En lovande utveckling.
• Bygger ny affär inom infrastrukturtjänster, vatten & avlopp samt fjärrvärme. Förra året köptes två bolag på området, Brogrund och JR Markteknik. Detta är byggliknande verksamheter som ihop har runt 450 Mkr i årsomsättning. Förvärven sker till beskedliga multiplar. I JR-fallet 4,9x rörelsevinsten. Här finns dock en hemlig tilläggsköpeskilling också. Förvärven har fått en lovande start, enligt ledningen. Men det är för tidigt att utvärdera satsningen.

Utöver detta satsar Netel på att ta position i 5G-utbyggnaden och har fått order från Telia på området. Även i Norge har man stora order på renovering av kabel-TV-nät bland annat. Allt detta syns mest i form av uppstartkostnader i Q4 (10 Mkr). Det är för tidigt att säga något om hur bra uppdragen blir. Men orderboken är åtminstone välfylld med 3488 Mkr vid årsskiftet (2354).

Dålig affärsmodell

En annan invändning mot Netel var den kanske lite orättvisa synpunkten att infratjänster inte är någon särskilt trevlig affär. Stora order för starka kunder. Hög risk om man räknar fel på tid- och materialåtgång för leverans. Välpublicerade fiaskon a la Eltel.

Netel har dock levererat bra siffror på senare år och fjolårets marginal på 7,3% (7,3) var även över den egna målsättningen om 7%. Låt vara att detta är exklusive engångskostnader. Budskapet är dock att sådana nu ska vara historia – bortsett från några miljoner förvärvskostnad då och då.

Avslutningen på 2021 var som sagt inte helt övertygande med tillväxt på 25% i omsättningen men endast +6% i resultat. Organiskt föll omsättningen 2% men Netel är snabba att påpeka att exklusive fiberaffärer växte bolaget 7% för egen maskin. Bortfallet från fibern och startkostnaderna i Norge förklarar vinstminskningen.

Frågan är hur kalkylerna bakom 2021 års fina orderingång står sig när dessa affärer ska levereras 2022 och framåt. Som bekant har inflationen slagit till och vad vi förstår är bolaget i hög grad utsatt för ”spotpriser”. De levererar till exempel mycket med inhyrd personal eller underleverantörer. Kontrakten är dock vunna på fasta prisnivåer.

Hur bolaget hanterar detta återstår att se men risken för marginalpress har ökat. Samtidigt är ändå marknaden god. 5G kommer igång, tysk fiber är i tillväxt och på elsidan är det stabilt med jobb och hopp om ökade investeringar på sikt för att säkra elförsörjningen.

Uppdaterat scenario

• Tillväxt. Hur mycket av orderstocken på 3,4 mdr som levereras i år är oklart men Netel bör prestera hög tillväxt. Vi tippar 25% inklusive kända förvärv. Vi tänker oss att man kan växa därifrån med ca 3-5% organiskt. Målet är 10% inklusive förvärv. Något vi inte vet är andelen utbyggnad och återkommande service i intäktsmixen. Utbyggnad kan ge höga intäkter men snabbt tyna bort.
• Lönsamhet. Målet är 7% justerad Ebita. Utfall i fjol var 7,3% och för 2018-2020 5,5% i medeltal. Vi antar 7% men siffran är osäker. Nysatsningen på infratjänster under jord tror vi späder ut marginalen medan tyska fiberaffärer verkar i motsatt riktning.
• Liknande bolag värderas till 9-15x rörelsevinsten. Kanske är Transtema närmsta peer och de ligger på 9x. Vi använder 10x. Det är inte särskilt generöst men speglar viss osäkerhet kring inflationseffekter. Av bolagen i tabellen har Afv köpråd på Bravida.

Uppsidan blir runt 20-25%. Styrelsen föreslår ingen utdelning i år vilket tyder på fortsatt förvärvsfokus. Att Netel fortsätter att köpa bolag till 5x vinsten är dock en potential som inte syns i vårt scenario här.

Avslutning

Överlag känns Netel lite bättre idag än vid IPO. Prislappen är lägre, bolaget har gjort ytterligare förvärv till ok priser som adderar ca 10% omsättning och bärkraften i den tyska satsningen är bevisad. Inflationshotet är det nya orosmolnet som tillkommit.

Att ha ett säljråd är inte motiverat men vi avvaktar gärna besked kring hur lönsamheten ter sig i de nya affärerna innan mer än så kommer på tal. Det bör börja synas inom några kvartal. Intresserade investerare kan också avvakta en eventuell placering från IK vilket brukar ske till viss rabatt.