Analys Acroud (f.d. Net Gaming)
Net Gaming har bra kort på hand
Spelbolaget Net Gaming (slutkurs 10,05 kronor 27/2–2017) har gått som tåget på Aktietorget efter att bolaget i somras gjorde ett omdanande förvärv. Bara i år är aktien upp 110 procent och börsvärdet ligger numera kring 600 Mkr. Bakom kursrallyt ligger förvärvet av Highlight Media (HLT) för initialt 280 Mkr.
Highlight är ett så kallat affiliate-bolag som tjänar pengar på att via en rad webbsajter värva kunder huvudsakligen åt spelbolag som Mr Green, 888 eller Pokerstars.
Förvärvet var billigt. Net Gaming betalade under 5 gånger rörelsevinsten före avskrivningar. Det är visserligen inte unikt med sådana låga multiplar i den onoterade affiliate-världen. Men som kursutvecklingen för Catena Media visar, plus 220 procent sedan noteringen för ett år sedan, är det andra värderingar som gäller på åtminstone den svenska börsen. Den uppvärderingen har Net Gaming fått del av.
Förra veckan släppte Net Gaming sin första rapport där siffrorna från Highlight Media ingick. Vd Marcus Teilman presenterade också bolaget på en presskonferens i Stockholm vilket var den första sedan förvärvet. Det föranleder oss på Börsplus att ta en ny titt på bolaget som vi skrev översiktligt om i somras (se här).
Ser man först på siffrorna vill vi sammanfatta saken så här:
- Highlight blir den helt dominerande rörelsen inom Net Gaming med 133 Mkr i årsintäkter mot knappt 20 Mkr för speloperatörsverksamheten som bolaget ursprungligen bestod av. I termer av resultatbidrag är övervikten ännu större – plus 88 Mkr för Highlight och minus 1,5 Mkr för operatörsdelen.
- Tillväxten inom Highlight låg på 10 procent och var organisk. Det är något mer än marknadens 5–7 procent, enligt ledningen, men en inbromsning jämfört med 2015 då verksamheten växte med 15 procent.
- Lönsamheten är massiv och ökande. Rörelsemarginalen låg på 67 procent för helåret 2016, upp från 57 procent året innan. Det är inte onormala nivåer för affiliate men självklart väldigt fina nivåer och klart högre än Catena Media (53 procent) och Cherry (20 procent).
- Balansräkningen är ansträngd efter det stora förvärvet. Eget kapital i koncernen är negativt och nettoskulden 280 Mkr. Dock förfaller bolagets lån först i slutet av 2019.
- Dyr finansiering. Ett obligationslån på 200 Mkr löper med 13 procents ränta och ett konvertibellån på 140 Mkr med 9,5 procent. Det gör räntebördan till 40 Mkr.
Som bolaget står och går får vi det till att Net Gaming inklusive Highlight hade omsatt 151 Mkr förra året, med 86 Mkr i rörelseresultat före avskrivningar och ett resultat efter skatt kring 40 Mkr. Prognoserna för kommande år finns i tabellen nedan.
| Net Gaming | SEK | |||
| Börskurs: | 10,05 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 66,3 * | |||
| Börsvärde: | 666 Mkr | VD | Marcus Teilman | |
| Nettoskuld: | 280 | Styrelseordförande | Henrik Kvick | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 49 | 170 | 190 | 209 |
| – Tillväxt | 367,0% | 247,4% | 12,0% | 10,0% |
| Rörelseresultat | 15 | 94 | 100 | 111 |
| – Rörelsemarginal | 30,7% | 55,0% | 52,5% | 53,0% |
| Resultat efter skatt | 2 | 53 | 67 | 80 |
| Antal aktier (miljoner) * | 57,5 | 66,3 | 68,0 | 83,6 |
| Vinst per aktie | 0,03 | 0,80 | 1,00 | 1,00 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 0,00 | 0,00 | 0,00 |
| Avkastning på eget kapital | -309% | 201% | 98% | 49% |
| Operativt kapital/omsättning | -876% | 1% | 1% | 1% |
| Nettoskuld/EBIT | -3,7 | 3,4 | 2,9 | 1,2 |
| P/E | 343,5 | 13,3 | 10,1 | 10,1 |
| EV/EBIT | 34,7 | 6,0 | 5,2 | 4,7 |
| EV/Sales | 11,4 | 3,1 | 2,7 | 2,5 |
| * Börsplus uppskattning per årsskiftet. | ||||
Highlight har 66 anställda och kontor på Malta. Som alla större affiliatebolag har man 1000-tals sajter som fångar in spelsugna surfare som googlar på fraser som ”bästa kasinobonus” eller ”högsta rakeback”. En egenhet med Highlight är att bolaget till en stor del jobbar med engångsbetalning per deponerande kund som intäktsmodell.
Det fungerar så att om en kund som Mr Green, exempelvis, får in en spelare som klickat sig vidare från en Highlight-sajt, registrerar sig och sedan sätter in pengar så betalar Mr Green en fast peng till Highlight för detta.
Detta skiljer Highlight mot Catena Media som främst jobbar med intäktsdelning, det vill säga att man delar på det spelöverskott kunden genererar över tid med operatören. Engångsbetalningar ger snabbare kassaflöde, bättre marginaler och är mindre riskfyllt. Men den modellen bygger inte upp någon bas av återkommande intäkter.
En annan sak som sticker ut är att Highlight är en riktig veteran i affiliate-industrin och startade redan 2003. Detta var under boomen för internetpoker och mycket riktigt är bolaget stark på sajter som just poker. Flaggskeppet är sajten Pokerlistings.com. Den var nominerad i kategorin bästa poker-affiliate på det prestigefyllda bransch-eventet iGB Affiliate Award 2017 som gick av stapeln i London nu i februari. Highlight vann dock inte.
Generellt sett har inte pokervertikalen samma tillväxt som nätkasino numera och det är tydligt att Highlight satsat på att växa inom just kasino. Till exempel ska en ny portal-sajt för kasino snart lanseras. I övrigt är strategin inriktad på tillväxt varhelst man kan finna den. Geografiskt planeras nya sajter inriktade mot Japan och Portugal och mot nya vertikaler som E-sport. Även förvärv står på agendan, enligt bolaget.
Den stora frågan när man tittar på en aktie som Net Gaming är värderingen. Vilken multipel är rätt för den här typen av verksamhet?
Onoterade tillgångar köps för så lite som 3–5 gånger rörelseresultatet. Förvärvsmaskinen Catena Medias senaste 10 köp har i medeltal gjorts till 8 gånger vinsten, inklusive full tilläggsköpeskilling som ofta kommer med extremt tuffa villkor. Även ett stort bolag som XL Media, noterat på brittiska AIM-listan med intäkter i miljardklassen, har en låg multipel på 10 gånger vinsten.
Å andra sidan kan man fundera kring hur ”vanliga” bolag med de egenskaper affiliates har skulle värderas. För ett bolag som växer 10 procent utan kapitalbehov och konverterar över 50 procent av intäktsökningen till vinst, skulle multiplar på 20–30 gånger vinsten inte vara konstiga. Catena Media har ju nått en bit dit och handlas till 16 gånger nästa års väntade vinst.
Börsplus anser inte att Net Gaming förtjänar de högsta multiplarna i sektorn, av några olika skäl:
- Skuldsättningen är hög. Det är som sagt inget alarmerande så länge resultatet håller i sig men om det skulle vika så finns ett rätt blodigt scenario på radarn. Det är dock inte vårt huvudscenario men även utan resultatfall borde skulderna sätta vissa gränser för förvärvsaktiviteter – ett minus då dessa är starkt värdeskapande.
- Beroende av huvudägaren. Om det är ett plus eller minus att affärsmannen Henrik Kvick äger hela 75 procent av aktierna kan diskuteras. Somliga brände sig på hans bolag SIR, andra minns hans lönsamma affärer i Entraction. På marginalen tycker nog Börsplus att det är bra med en tydlig huvudägare. Ett plus är att investeringsbolaget Varenne kommit in också och har en post på 6 procent.
- Toppmarginaler. Branschen mognar snabbt och aktörer som Cherry (Gaming Lounge), Catena och Raketech adderar video-innehåll, jämförelsefunktionalitet, speldata för sportvadslagning och annat som kostar en hel del pengar på sina sajter. Cherry gör till och med TV-reklam för sitt flaggskepp i affiliateportföljen, Sveakasino. Som jämförelse framstår de sajter Net Gaming lyfter fram som daterade. Vi tror bolaget på sikt behöver investera mer i innehåll vilket kan sänka de höga marginalerna.
På plussidan kan vi lyfta fram att på lång sikt, runt 2020, kan en refinansiering av bolaget sänka räntebördan och lyfta vinsten rejält givet att allt går enligt plan.
Är man övertygad om att affiliate-bolagen på sikt kan göra om samma resa som nätspelbolagen, och få en tillväxtvärdering på börsen, så är Net Gaming en mycket köpvärd aktie (se vårt optimistiska scenario nedan). Börsplus vågar sig inte på att driva den tesen som korten ligger just nu utan stannar vid att använda en mer neutral multipel på Ev/ebit 12 eller p/e 15 på vinstnivån 2019.
Då blir bilden att det finns en avkastningspotential i Net Gaming på drygt 40 procent.
Net Gaming bör ses som en mycket riskfylld investering och det kommer ut mycket mer aktier på marknaden de kommande åren, vilket kan pressa kursen. Men sammantaget landar vi i ett köpråd för den lite mer riskvillige placeraren.
Läs fördjupad analys
Varför värderas affilates så lågt?
Det finns flera invändningar mot affiliates som investeringsobjekt. Här är ett urval argument som Börsplus hört;
Litet strukturkapital/personberoende. Det är ovanligt att kapitalsnåla verksamheter, som affiliates, har rörelsemarginaler på 50–80 procent någon längre tid utan att de skyddas av kraftfulla inträdesbarriärer som nätverkseffekter, patent eller liknade faktorer. Typiskt sett saknar affiliate-bolagen den typen av skydd och på sikt borde därför branschens överlönsamhet konkurreras bort.
Det viktigaste konkurrensmedlet i branschen är sökmotoroptimering (SEO) och förmågan att hamna högt på Google. SEO-kompetensen sitter till stor del i huvudet på ett mindre antal nyckelpersoner vilket gör affiliatebolagen personberoende. Detta illustreras av att uppköp nästan alltid struktureras med mycket stor del av kompensationen i form av earn-out. Dessutom brukar köparen vara noga med att skriva in konkurrensbegränsningar i avtalen med nyckelpersoner.
Utsatt marknadsposition. Affiliates är en mellanhand som är sårbar till exempel för att Google agerar mot SEO-insatser som ses som missbruk. Det finns många exempel på sajter som rasat i söklistorna efter att Google ändrat i sina algoritmer. Det är förstås en mardröm för en ägare.
Relationen med kunder kan också vara en sårbarhet. Det förekommer då och då att spelbolag ensidigt ändrar sina villkor med affiliates. Bolag som levererat kunder på intäktsdelningsbasis kan plötsligt se den intäktskällan försvinna i ett slag. Detta sker då och då (ett aktuellt exempel här (paywall)) Inom parentes kan vi notera att detta inte drabbar bolag som jobbar med engångsbetalning per kund så hårt, till exempel Highlight Media.
Förlorare när marknaden mognar. Ett argument som ofta för fram mot affiliates är att deras roll kommer minska i takt med att spelmarknaden mognar. Dels för att tillväxten avtar vilket minskar incitamenten för operatörerna att spendera stora pengar på kundintag. Dels för att antalet nystartade/tillväxtorienterade operatörer minskar och detta är affiliates bästa kundsegment (de gillar marknadsföring med helt rörliga kostnader). Dels för att regleringar öppnar fler marknadsföringskanaler för operatörerna.
Det är svårt att värdera den här typen av risker men Börsplus anser att de i alla fall inte bör avfärdas lättvindigt. Därför har vi valt att värdera affiliates som Net Gaming ovan med viss rabatt visavi vad som är rimligt givet normala avkastningskrav.
| Bolagets största ägare | Andel av kapital och röster |
| Henrik Kvick | 75,42% |
| Varenne | 5,79% |
| Avanza Pension | 2,43% |
| Stefan Mahlstein | 1,49% |
| Claes Jonas Bertilsson | 0,58% |
| Nordnet Pensionsförsäkring | 0,47% |
| IKC Fonder | 0,46% |
| Robert Zettervall | 0,27% |
| Kerstin Holmström Teilman | 0,23% |
| Orkinos AB | 0,21% |
| Källa: Holdings |
Om aktien
Per årsskiftet hade Net Gaming 57,7 miljoner utestående aktier vilket innebär att börsvärdet givet dagskursen 10,40 kronor ligger på knappt 600 Mkr.
Finansieringen av Highlight Media-förvärvet innebär att antalet aktier kommer att öka de närmaste åren, av två skäl.
- Dels delbetalas en tilläggsköpeskilling på totalt drygt 12 miljoner euro med aktier.
- Dels bestod finansieringen av ett konvertibellån på 140 Mkr som kan omvandlas till aktier 2019. Teckningskursen är 4,50 kronor vilket innebär att konvertering är sannolik.
Net Gaming har dock möjlighet att förtidsinlösa halva konvertibeln senast 11 oktober 2017. Detta gäller ”förutsatt att bolaget införskaffar eget kapital via nyemission”. Denna emission får tecknas av innehavarna av konvertibeln vilket bland andra är Henrik Kvick och Varenne. Hur teckningskursen sätts är oklart för Börsplus och vi har räknat med att nuvarande dagskurs används.
Det finns flera rörliga delar här som avgöra utspädningen, särskilt aktiekursen, men allt som allt måste man räkna med att en större utspädning väntar i Net Gaming. Börsplus räknar med att antalet aktier ökar från nuvarande 57,5 miljoner till 83,6 miljoner till och med 2019, en ökning med drygt 40 procent.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.