Nepa: Kejsarens nya kläder

Nepa (21 kr) är ett kundundersökningsföretag som hjälper andra företag att förstå deras kunder bättre. Bland annat med hjälp av enkäter där kunder själva får svara på hur de upplever ett företags produkter, tjänster, butiker eller hemsidor. Detta kombinerar Nepa med beteendedata som köphistorik som visar hur kunder faktiskt beter sig i verkligheten.

För de företag som anlitar Nepa är syftet att med bättre kundförståelse kunna öka försäljning och resultat. Några exempel på välkända kunder är Nent, Storytel och Ikea.

Vid noteringen för snart fyra år sedan skrev vi en analys där vi klagade på Nepas förskönade beskrivning av den egna affärsmodellen. Nepa framställde sig som ett produktbolag som skulle kunna tjäna 20 procent i rörelsemarginal. Våren 2019 skrev vi en ny analys av Nepa och landade i ett säljråd. Sedan dess är aktien ned 66 procent.

Den senaste veckan har ett antal insynspersoner i Nepa köpt aktier. I samband med bokslutskommunikén i mitten på mars kommer Nepa presentera en uppdaterad strategi som skall ta bolaget till lönsamhet. Kan en vändning vara på gång?

Sedan noteringen våren 2016 har Nepa vuxit helt okej. Problemet har varit avsaknad av skalbarhet.

Nepa framhäver att bolaget har en bruttomarginal på cirka 75 procent och menar att bruttovinsten är det viktigaste nyckeltalet då det är ett tecken på framtida skalbarhet. Bolagets definition är försäljning minus kostnader för data som köps för kunders räkning.

Som vi på Börsplus tidigare skrivit, ingår inga kostnader för Nepas stora konsultverksamhet i bolagets definition av bruttokostnader. Om man betraktar bruttomarginalen som ett tecken på teknikhöjd och en indikator för skalbarhet så ger Nepas siffra en alldeles för optimistisk bild.

Tre första kvartalen 2019 steg omsättningen visserligen med 8 procent till 193 Mkr (179). Bruttoresultatet under samma period ökade med 11,5 procent. Men tittar vi längre ned i resultaträkningen är läsningen inte så upplyftande. Rörelseresultatet minskade till -23 Mkr (-13) motsvarande en rörelsemarginal på -8,7 procent (-5,5).

Ser vi till det tredje kvartalet isolerat sjönk nettoomsättningen med 1 procent på koncernnivå. Den minskade försäljningen beror på svag utveckling i USA samt sämre försäljning av projektbaserade uppdrag i Norden. Tillväxten i Storbritannien var 12 procent vilket var lägre än ledningens förväntan.

Nepa arbetar med att förbättra bolagets försäljningsstrategi och har parallellt initierat ett kostnadsbesparingsprogram som går ut på följande:

• Omorganisering av säljbolag i USA för att kunna uppnå lönsamhet i landet 2020 och skiftat fokus från “enbart omsättningstillväxt”. Marknadsavdelning kommer därmed flyttas från USA till Sverige. Kostnadsbesparingen under 2020 förväntas uppgå till cirka 13 Mkr jämfört med nivån under 2019. Nepa tog engångskostnader för detta på 2 Mkr under Q3 2019. Om det kommer tillkomma ytterligare engångskostnader framgår inte.
• I november togs beslut att att driva bolagets norska verksamhet med ledning från Sverige. Kostnadsbesparingen väntas bli 2,8 Mkr med effekt från och med 2020. Samtidigt menar Nepa att det skall ske med  “bibehållen intäktsnivå och samma höga kvalitet i kundleveranser”.

Att Nepa startar ett effektiviseringsprogram är välkommet. Samtidigt låter kostnadsbesparingarna optimistiska. Kan bolaget verkligen upprätthålla samma servicenivå till kunderna? Omorganiseringar kan ofta vara tuffa för medarbetare och det tar en tid innan alla nya rutiner är på plats och ger den effekt som man önskar. Dessutom är det inte ovanligt att det tar längre tid än vad man initialt planerat för.

I VD-ordet för Q3-rapporten skrev Fredrik Östergren att bolaget arbetar med att färdigställa strategin för perioden 2020-2024 som syftar att ta Nepa till lönsamhet under 2020. Denna strategi kommer alltså presenteras i samband med Nepas bokslut i mitten på mars i år.

Nedan följer bolagets nuvarande finansiella mål:

• Uppvisa den snabbaste tillväxten av alla bolag inom researchindustrin
• Bibehålla återkommande abonnemangsintäkter om minst 65 procent av de totala intäkterna
• Långsiktigt öka produkten Consumer Science Platforms andel av de totala intäkterna
• Långsiktigt nå en rörelsemarginal överstigande 20 procent

Om Nepa kommer revidera målen är oklart. Att bolag har höga ambitioner är bra. Men samtidigt måste de även vara realistiska. Nepa framhäver exempelvis att de har återkommande abonnemangsintäkter som utgör minst 65 procent av bolagets totala omsättning. Men varför redovisas detta inte tydligt i kvartalsrapporterna?

Bolagets mål om 20-procents rörelsemarginal känns dessutom allt mer som en utopi. Vi anser att Nepa behöver förbättra transparensen i redovisningen rejält. Gärna redovisa utvecklingen för abonnemangsintäkterna, churnen, antal kunder samt hur intäkterna utvecklas på produktnivå och geografiskt.

I samband med Q3-rapporten framhävde VD Fredrik Östergren att försäljningen under inledningen av fjärde kvartalet varit god. Framförallt för bolagets abonnemangsbaserade tjänster och att bolaget väntar sig tillväxt under Q4.

Vi räknar med att Nepa växer ungefär 6 procent i de avslutande kvartalet 2019. 2020 skissar vi (generöst?) på att omsättningen stiger 8 procent samt att rörelseresultatet förbättras och blir svagt negativt. I slutet på prognoshorisonten räknar vi med en marginal på 4 procent. Använder vi oss av en multipel på 0,6x omsättningen (EV/Sales) finns en uppsida på cirka 20 procent.

I det pessimistiska scenariot räknar vi med en svag intäktsutveckling samtidigt som Nepa förblir olönsamt. Då är nedsidan fortsatt stor, risken att bolaget behöver ta in nya pengar finns också. Kan Nepa presentera en ny och trovärdig strategi för hur bolaget skall bli lönsamt så är det inte svårt att se bra uppsida i aktien (optimistiskt scenario).

I tabellen nedan finns hur några olika konsultbolag värderas. Bolagen är inte på något sätt några klockrena jämförelseobjekt men ger i vart fall någon indikation på hur Nepa skulle kunna värderas om de kan vända till lönsamhet.

Styrelse och ledning äger cirka 36 procent av aktierna i Nepa. Incitamenten borde således vara goda. En anledning till att aktien gått extra svagt sista månaden  (-25 procent) är möjligen att några institutioner sålt sina Nepa-aktier för att inte skylta med aktien i ägarlistan vid årsskiftet, eftersom den utvecklats svagt.

Börsplus slutsats

Det senaste året har varit en stor besvikelse för Nepa. Två tredjedelar av börsvärdet är utraderat. Efter kvartalets utgång har några insynspersoner köpt aktier för tillsammans cirka 1 miljon kronor. Kursvård eller ligger en vändning i korten?

I huvudscenariot finns en uppsida på cirka 20 procent om vi använder oss av en multipel på 0,6 gånger omsättningen. Det är klent med tanke på prognososäkerhet och andra risker.

Trots kursfallet ligger bevisbördan på Nepa och att bolaget kan presentera en tydlig och trovärdig strategi för hur bolaget skall kunna uppnå lönsamhet. Transparensen i redovisningen behöver även bli bättre. Tills detta sker så ser vi ingen anledning till att köpa aktien.

Osäkerheten är fortsatt stor och risken i aktien hög. Vi slopar dock vårt säljråd och intar en neutral hållning.