Nepa: Hur går produktsatsningen egentligen?

Nepa (62,60 kr) hjälper andra företag att förstå sina kunder bättre. Bland annat med hjälp av enkäter där kunder själva får svara på hur de upplever ett företags produkter, tjänster, butiker eller hemsidor. Detta kombinerar Nepa med beteendedata som köphistorik som visar hur kunder faktiskt beter sig i verkligheten. För de företag som anlitar Nepa är syftet att med bättre kundförståelse kunna öka försäljning och resultat.

Vi skrev en grinig analys vid noteringen för snart tre år sedan där vi klagade på Nepas förskönande beskrivning av den egna affärsmodellen. Bolaget framställde sig då som ett produktbolag där den avancerade plattformen ActionHub (numer kallad Consumer Science Platform, CSP) skulle möjliggöra rörelsemarginaler över 20 procent. Men samtidigt undanhöll man att hela vinsten egentligen kom från ett nyförvärvat konsultbolag.

Utvecklingen sedan dess kan beskrivas ungefär så här:

• Omsättningen har växt med i snitt 15 procent årligen sedan 2015.
• Men resultatet har försämrats rejält och bolaget gjorde betydande förlust såväl 2017 som 2018.
• I tredje kvartalet började kassan sina och i december gjorde Nepa en nyemission som tillförde knappt 40 Mkr. Emissionen riktades till diverse fondbolag men också Axisgrundaren och teknikmannen Martin Grens bolag Grenspecialisten.
• Aktien har fallit tillbaka och står nu i samma kurs som kort efter noteringen. Insiders har löpande sålt aktier i bolaget men äger fortfarande närmre 40 procent vilket ändå är bra på det hela taget.

Trots att Nepa gör förlust värderas bolaget till ungefär 1,7 gånger försäljningen (EV/Sales). Alltså i linje med stora kvalitetskonsulter som HiQ. Ett annat relevant bolag med likartad värdering är IT-bolaget Avensia som är ungefär lika stort som Nepa, har en lovande produktsatsning och dessutom tjänar kring 10 procent i rörelsen.

Det tyder enligt oss på att Nepa fortfarande värderas på förhoppningar om betydligt högre lönsamhet framöver än man någonsin uppvisat historiskt. Men det faktum att omsättningen sedan 2015 ökat med 85 Mkr och bruttoresultatet med 64 Mkr samtidigt som rörelseresultatet minskat med 16 Mkr, stämmer till eftertanke.

Ledningen framhåller ett par datapunkter som stöd för tesen att rörelsemarginaler över 20 procent trots allt är möjligt att nå på lång sikt. Tyvärr hittar vi problem och obesvarade frågor i samtliga resonemang.

Bruttomarginalen

Nepa framhåller: bolaget har en bruttomarginal kring 75 procent och ser bruttovinst som det viktigaste intäktsmåttet och ett tecken på skalbarhet.

Börsplus kommentar: kostnader för Nepas stora konsultverksamhet ingår inte i bolagets definition av bruttokostnader. Om man betraktar bruttomarginalen som ett tecken på teknikhöjd och en indikator för skalbarhet så ger Nepas siffra en alldeles för optimistisk bild. Och mått som rörelseresultat, vinst per aktie och kassaflöde är givetvis viktigare än bruttovinsten.

Produktplattformen CSP

Nepa framhåller: bolagets förluster förklaras med inträden på nya marknader och investeringar i bolagets plattform CSP. Vid noteringen presenterade bolaget det finansiella målet att intäkterna från produktplattformen ska växa från 20 procent av intäkterna till 80 procent.

Börsplus kommentar: direkt efter noteringen slutade bolaget redovisa plattformens andel av intäkterna. Det går alltså inte längre att följa hur bolaget presterar relativt det finansiella målet. Andelen ”abonnemangsintäkter” är fortfarande likadan som vid noteringen (ca 65 procent). Bruttomarginalen, även med Nepas generösa sätt att beräkna den, har inte heller ökat sedan noteringen. Det är två tecken som tyder på att plattformen inte växer som tänkt.

Affärsmodellen

Nepa framhåller: affärsmodellen består till betydande del av licensintäkter och skalbar försäljning av standardiserade produkter.

Börsplus kommentar: inget av detta särredovisas. Återigen tyder den stagnerade bruttomarginalen på att den här typen av intäkter inte växer som andel av totalen. Börsplus farhåga är att en betydligt större del av Nepas försäljning kommer från konsultintäkter än vad bolaget vill ge sken av.

Att ett bolag som Nepa har flera olika intäktsben att stå på är förstås inget konstigt. Men det blir problem när bolaget rutinmässigt presenterar en bild av verksamheten som sedan inte går att verifiera. Trots lång korrespondens med bolaget lyckas vi inte få klarhet i hur skalbar affärsmodellen verkligen är.

Men det hindrar förstås inte oss från att gissa lite. Tabellen nedan visar Börsplus bedömning av hur kostnaderna i Nepa fördelas på rörliga respektive fasta kostnader.

Räknar man på det här viset är täckningsbidraget (eller det vi skulle vilja kalla för bruttovinst) bara 50 Mkr motsvarande en marginal på 20 procent.

Om det speglar verkligheten kan man förstås glömma möjligheten att Nepa i överskådlig framtid når rörelsemarginaler över 20 procent.

Nepa har dock växt kraftigt och verkar i en bransch som gynnats av att kundundersökningar flyttat från analog till digital miljö. Bolaget menar att en begynnande skalbarhet nu syns i att personalkostnaderna under 2018 ökade långsammare än bruttovinsten. I vårt optimistiska scenario (se nedan) tänker vi oss att Nepas produktsatsning trots allt börjar visa sig i siffrorna. Vill det sig väl kan aktien då inom några år närma sig hundralappen.

Men vi gillar inte det faktum att Nepa målar upp storslagna planer för bolagets produktplattform – men sedan undanhåller den information som behövs för att kunna följa hur satsningen fortlöper. Bolagets höga bruttomarginalsiffra ger dessutom sken av en skalbarhet som inte verkar finnas där, vilket gör måttet nästan värdelöst enligt oss.

Fjärde kvartalet bjöd dessutom på en ny oroväckande trend där tillväxten stannade av samtidigt som resultatet återigen vände till det sämre. Fortsätter den trenden finns stor fallhöjd i aktien (se pessimistiskt scenario).

Enligt oss ligger bevisbördan på Nepa att ge mer information som förklarar varför man ska tro på bolagets möjlighet att nå rörelsemarginalmålet om 20 procent. Utan det avråder vi från aktien.