Nel: Det norska vätgashoppet

Norska Nel (11,99 NOK) utvecklar och säljer utrustning för att producera, förvara och distribuera så kallad grön vätgas från förnybara energikällor.

Bolagets historik går tillbaka till 1927 då Norsk Hydro började sin utveckling av vätgasteknologier. Dagens Nel knoppades av 1993 och fick sitt nuvarande namn 2011. Både huvudkontor och börslistning finns i Oslo.

Kunderna består främst av bolag i energisektorn men återfinns även i exempelvis stålindustrin. Det japanska konglomeratet Iwatani och spanska elbolaget Iberdrola är Nels största kunder, med omsättningsandelar på 21 respektive 17% i fjol.

Nel saknar huvudägare och indexfondjättarna BlackRock och Vanguard är störst med 3,8 respektive 3,1% av kapitalet. VD är sedan i juli Håkon Volldal, som hämtades från teknikbolaget Q-Free där han hade samma roll. Han äger inga aktier i Nel.

Nel verkar inom två affärsområden:

• Hydrogen Electrolyser. Nel är världens största tillverkare av elektrolysörer, som använder el för att spjälka vatten till vätgas. Primärt tillverkar och säljer bolaget elektrolysutrustning som kunder använder för att framställa grön vätgas. Affärsområdet är indelat i Electrolyser Norway som avser alkalisk elektrolys samt Electrolyser US som avser PEM-elektrolys (baserad på teknologin “proton exchange membrane”). Nel har exempelvis sålt en elektrolysanläggning för vätgastillverkning till den fossilfria stålsatsningen HYBRIT i Luleå. Här är en video som visar hur Nels elektrolysanläggningar fungerar. Affärsområdet, som inrymmer kundrelationen med Iberdrola, omsatte 466 Mkr år 2021.
• Hydrogen Fueling. Laddstationer under varumärket H2Station till vätgasdrivna personbilar, bussar, lastbilar och truckar. Stationerna säljs i kombination med produkterna Hydrogen Fueling Storage (förvaring av vätgas) och Hydrogen Dispenser (laddstolpar). Att ladda en personbil på Nels stationer tar ungefär lika lång tid och ger samma räckvidd som en tankning med fossila bränslen. Iwatanis dotterbolag Iwatani Corporation of America är största kunden. Affärsområdet omsatte 332 Mkr 2021.

Nel har vuxit omsättningen med i snitt 80,6% sedan 2014, om än från låga nivåer. År 2015 tog omsättning rejäl fart med en tillväxt på nära 700%. Bolaget bröt då in på laddområdet med förvärv av danska H2 Logic, vilket bidrog med 41 Mkr till omsättningen.

Elektrolysaffären ökade samtidigt omsättningen från 12 till 59 Mkr. Även 2017 noterades kraftig tillväxt, då amerikanska Proton OnSite förvärvades vilket adderade PEM-teknologin och en amerikansk bas för elektrolysaffären.

Rörelsemarginalen blev hiskliga -77,4% ifjol och 2022 väntas den uppgå till -82,1%, baserat på konsensusestimat. Marginalerna tyngs av att lönekostnaderna ökat kraftigt (+41% YoY) och att FoU-aktiviteterna har växlats upp. Även högre råvarupriser och förseningar i leverantörsled bidrar för tillfället negativt. Detta sätter press på bruttomarginalerna som uppgick till knappt 30% första halvåret. Trenden här var dock minskande redan innan dess, med ett tapp till 32,7% i fjol jämfört med nivåer stadigt över 40% tidigare år.

Nel genomförde en riktad emission på 1,5 Mdkr i mars till kursen 15,30 kr. Balansräkningen ser nu till synes stark ut med en nettokassa på ca 3,5 Mdkr men Nel väntas t o m 2025 bränna av omkring 1 Mdkr per år i fritt kassaflöde, baserat på konsensusestimat. Ytterligare kapital kommer med hög sannolikhet krävas de kommande åren.

DUBBLAR KAPACITET I NORGE

Nel meddelade i augusti att man ska bygga en ny fullt automatiserad produktionslinje i norska Herøya. Därmed dubblar bolaget sin kapacitet för att producera alkaliska elektrolysanläggningar till ca 1 gigawatt (sett till energivärde vid vätgasproduktion med utrustningen hos kund).

Herøya-anläggningen öppnade officiellt i april i år med en produktionskapacitet motsvarande 500 megawatt hos kund, vilket alltså kommer att dubblas med den nya produktionslinjen som väntas vara i bruk våren 2024. Nel har en uttalad målsättning att nå upp till en elektrolyskapacitet motsvarande 10 gigawatt i energivärde.

Nel vann sin hittills största order i juli, på alkalisk elektrolysutrustning motsvarande 200 megawatt till ett värde av minst 45 MEUR. Produktion och leverans är planerat från februari 2023 till mitten av 2024. Ordern kan ses som en indikation på att det finns fog för att göra Herøya-utbyggnaden. Den maximala potentiella produktionskapaciteten vid anläggningen uppgår till motsvarande 2 gigawatt.

Utöver Herøya har bolaget en tillverkningsanläggning för elektrolysörer i amerikanska Connecticut. Innan Herøya togs i bruk hade man tillverkning i norska Notodden, där man nu istället ägnar sig åt teknologiutveckling. Produktion av laddstationer inom Hydrogen Fueling sker i danska Herning.

OKLAR VÄG TILL LÖNSAMHET

Nel har en stark marknadsposition för elektrolysörer då man är störst i världen på området. Den positionen avser bolaget befästa genom fortsatt betydande kapacitetsutbyggnad. Det är en vågad (och kostsam) satsning som dock kan ge stor utväxling om Nel får rätt i bedömningen om en kraftigt ökad efterfrågan. Stordriftsfördelar är som Afv ser det Nels största konkurrensvapen de kommande åren.

Det är samtidigt otydligt när och hur lönsamhet ska uppnås, vilket är signifikativt för osäkerheterna gällande den gröna vätgasens framtida konkurrenskraft. Nel producerar inte grön vätgas utan säljer utrustning för att göra detta, men är självklart indirekt påverkat av produktionskostnaden som är central för kundernas investeringsvilja.

Många olika bud cirkulerar gällande när grön vätgas prismässigt kan komma att matcha fossilbaserad dito. År 2030 hörs ofta som året det ska hända men ingen vet då många faktorer spelar in, inte minst tillgången på billig förnybar el.

Att marknaden för grön vätgas står inför en explosiv tillväxt är dock de flesta branschanalytiker överens om. Genomsnittet av ett axplock analyser pekar på en årlig tillväxt om ca 50% från 2021-2030. Den globala gröna vätgasmarknaden väntas vara värd någonstans mellan 60 och 110 miljarder dollar 2030, att ställa mot ca 2 miljarder dollar 2021.

GOTT SJÄLVFÖRTROENDE

Nel själva har väldigt hög svansföring och satsar på att möjliggöra prisparitet mellan grön och traditionell vätgas år 2025, vilket är det mest offensiva målet Afv kan notera bland branschaktörerna. Nel uppger att man nu utvecklar nästa generations storskaliga alkaliska elektrolysörer samt större så kallade PEM cell stacks, vilket ska pressa ned produktionskostnaden av grön vätgas.

Afv spekulerar inte i när grön vätgas blir ekonomiskt konkurrenskraftig, men noterar Nels optimism (överoptimism?) gällande den egna förmågan. Lyckas bolaget med sin 2025-plan blir det en stor märkeshändelse. Det låter lite för bra för att vara sant givet konsensus bland branschtyckare, men är en indikation på att bolaget ligger i framkant.

Inte ett enda noterat renodlat vätgasbolag gör idag vinster. Sektorns “blue chip-bolag” Plug Power anses ligga långt fram och siktar på positiv rörelsemarginal 2025, vilket också analytikerna skriver under på. Affärsmodellen är en annan än Nels och Plug Power är branschens enda vertikalt integrerade bolag, med lösningar som sträcker sig från bränslecellsteknologi till grönt vätgasbränsle.

De flesta övriga konkurrenter är antingen inriktade på att erbjuda bränsleceller eller lösningar för elektrolys. Franska McPhy Energy producerar dock likt Nel både elektrolysörer och laddstationer.

Konkurrensen kan väntas hårdna de kommande åren och allt fler stora industriella aktörer intresserar sig för grön vätgas. Ett exempel på det är ett samarbete mellan Thyssen Krupp och Shell. Samtidigt som ökad konkurrens kan vara svettigt är det ett tecken på att tekniken nu börjar bli kommersiellt gångbar på riktigt. Med nästan 100 år av utveckling i bagaget och relativt sett stor kapacitet får Nel anses sitta i en bra position de kommande åren.

HUVUDSCENARIO

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling tre år framåt och värdering för Nel inom 2-3 år. Det ska noteras att Afv:s huvudscenario är förknippat med mycket hög osäkerhet.

• Omsättningstillväxt. Afv räknar med en tillväxt på 25% i år och att det tar mer fart kommande åren med 50% tillväxt 2023 och 2024. År 2024 ser vi en omsättning på 2,2 Mdkr. Fler elektrolysorders likt den som presenterades i juli bör stå att vänta, medan även laddverksamheten väntas växa på om än i lugnare takt. Som referens kan nämnas att juli-ordern på 45 MEUR motsvarande 200 megawatt med en grov extrapolering skulle innebära 450 MEUR (ca 4,6 Mdkr) i försäljning, vid ett antagande om fullt utnyttjande på Nels Herøyaanläggning år 2024 och samma försäljningspriser. Illustrationen har vissa brister men visar på en intressant försäljningspotential.
• Rörelsemarginal. Vi skissar in en marginal på -90% i år vilket modereras till -60% nästa år och -30% år 2024 vilket är något mer pessimistiskt än konsensus samtliga år. Den kraftigt förbättrade rörelsemarginal vi ser är ett resultat av att ökad försäljning driver skalfördelar. Vid slutet av 2024 tror vi att vägen till lönsamhet kommer framstå som tydligare än idag. Analytikerna tror på ett resultat strax under nollan (-3,4 Mkr) redan 2025, vilket låter optimistiskt men ändå ger en viss indikation.
• Multipel. Afv värderar Nel på EV/Sales-basis då bolaget inte bedöms nå lönsamhet under prognosperioden. Nel värderas idag till 14,6 gånger EV/Sales på konsensusestimat för 2022, vilket är något under aktiens snittvärdering de  senaste tre åren. Vi tror att aktien kan komma att värderas till minst 15 gånger EV/Sales år 2024 vilket vi sätter som exit-multipel.

Det här ger en avkastningspotential på 67%. Med något bättre tillväxt och marginaler samt en EV-Sales-multipel på 20 finns det 152% uppsida i vårt optimistiska scenario. Detta är såklart lockande siffror men givet förhoppningsinslagen i Nel och kapitalbehov under resans gång vill man som investerare förstås se en god potential. I ett negativt scenario är nedsidan mycket stor.

SLUTSATS

Vi ser chanserna för att det lossnar försäljningsmässigt samtidigt som marginalerna rör sig i rätt riktning som tillräckligt goda för att se Nel-aktien som intressant. Finansieringsfrågan bör i sådant fall inte bli något större bekymmer för aktieägarna även om tiderna för att ta in kapital för tillfället har blivit surare.

Osäkerheten är hög, men den mer riskbenägna investeraren som söker exponering mot en möjlig kommande vätgasboom kan överväga en post i Nel. Under de premisserna blir rådet köp.