Nederman: Luften tätnar

Nederman (199 kr) är en koncern verksam inom industriell luftrening. Bolaget grundades 1944 och är sedan 2007 inne på sin andra sejour som noterat bolag (den första varade 1983-1985). EQT ägde Nederman innan noteringen på Stockholmsbörsen 2007.

Koncernen verkar globalt, med en tredjedel av försäljningen i Nord- och Sydamerika, knappt hälften i EMEA (Europa, Mellanöstern & Afrika), samt en dryg femtedel i Asien & Stillahavsregionen.

Trotjänaren Sven Kristensson har suttit på VD-posten sedan 2001. Han äger knappt 1% av aktierna motsvarande 69 Mkr.

Latour är storägare i Nederman med 29% av kapital och röster. Med omkring 10% återfinns det familjeägda investmentbolaget Neudi & Co samt If Skadeförsäkring, och därefter börjar fondaktörerna rada upp sig i ägarlistan.

Nederman har drygt 2300 anställda med mycket stor spridning globalt. De länder som sticker ut med störst andel anställda är USA med 20%, Indien (12%), Kina (11%), Sverige (10%), Polen (9%) samt Tyskland (8%).

USA är även den klart viktigaste marknaden och svarade ifjol för 28% av Nedermans försäljning. Som referens var Tyskland näst störst med 8%. Totalt säljer Nederman i över 50 länder genom egna säljbolag och distributörer. Kunddiversifieringen är mycket god då största kunden endast stod för 1% av omsättningen ifjol medan de fem största stod för 4%.

MARKNAD 5 MILJARDER EURO

Det finns många olika delsegment och applikationer inom industriell luftrening. Nederman uppskattar storleken på sin adresserbara marknad till ca 5 miljarder euro och sin egen marknadsandel till runt 10%. Räknar man om Nedermans omsättning 2022 till euro landar den på 483 MEUR vilket är 9,7% av 5 miljarder euro. Eftersom de fem miljarderna avser år 2019 blir den implicita slutsatsen att Nedermans marknad inte har vuxit alls sedan dess. Detta har naturligtvis att göra med pandemin. Tittar man framåt bland konsultrapporter så väntas den globala marknaden för olika slags luftreningsprodukter växa mellan 6 och 10% de kommande 5-10 åren, beroende på produkttyp.

Afv tänker sig att den marknad Nederman adresserar över tid kan komma att växa åtminstone dubbelt upp mot BNP i utvecklade länder. Förbättrad luftkvalitet är en viktig prioritering för både politiker och industrier. En pusselbit i tillväxten bör bli kompletterande digitala lösningar för till exempel mätning, som ökar det totala affärsvärdet. Innan marknadstillväxten tar fart lär dock den nya makroekonomiska miljön med bland annat högre räntor behöva “sätta sig” hos kunderna.

Ett hot mot tillväxten på sikt skulle kunna vara att ökad automatisering och robotisering i industrin minskar trycket att förbättra produktionsenheters luftkvalitet. Det ser vi dock som osannolikt eftersom människor kommer att samsas med robotar i fabriker under lång tid framöver.

NUMMER ETT INOM SVETS

Nedermans viktigaste kundområden finns inom svets, textilindustri, metallåtervinning (till exempel av aluminium, bly och koppar), gjuteri, träbearbetning samt kompositbearbetning (t ex avseende vindkraft, flygplan och båtar). Bolaget är numera störst i världen inom svets.

Växande kundområden utgörs till exempel av modern batteritillverkning och livsmedelsproduktion. Det senare sorterar in under vad Nederman benämner “allmänt damm” och uppstår i blandningsstationer vid livsmedelsproduktion.

Den gemensamma nämnaren inom samtliga kundsegment är att Nedermans roll är att via produkter och tjänster bidra till förbättrad luftkvalitet till gagn för människa och miljö.

Nedermans intäkter kommer från kategorierna produkter, kundintegrerade lösningar samt service & eftermarknad. Produkter och lösningar är störst med 39 respektive 43% av omsättningen i fjol. Service & eftermarknad stod således för 18%. Koncernens verksamhet utgår från fyra affärsområden:

• Extraction & Filtration Technology (42% av omsättningen 2022 / 38% i H1 2023) erbjuder produkter som filter, infångningsdon och fläktar samt tjänster för luftövervakning. Försäljningen av produkter och lösningar är ungefär jämnstor och uppgår sammantaget till drygt fyra femtedelar av omsättningen, medan service & eftermarknad står för resten.
• Process Technology (33 / 40%) är en tjänsteverksamhet i vilken bolaget bland annat projekterar fram kundintegrerade filterlösningar. Tre fjärdedelar av omsättningen finns inom lösningar och resten inom service & eftermarknad.
• Duct & Filter Technology (15 / 13%) inbegriper produktförsäljning av rörsystem, ventiler och filterelement för att säkra en bra luftkvalitet. I princip endast produktförsäljning.
• Monitoring & Control Technology (12 / 11%) är en delvis digital verksamhet där Nederman erbjuder både hård- och mjukvaror. Med dessa kan kunderna till exempel mäta utsläpp och via en IoT-plattform få insikter om kritiska processer. Affärsområdet bygger på de under 2017-2019 förvärvade bolagen NEO Monitor, Auburn och Gasmet, som med olika teknologier mäter partikelförekomst och gasegenskaper. Merparten av affärsområdets intäkter avser produktförsäljning medan en mindre del är service & eftermarknad.

Det senaste decenniet har Nederman gjort cirka ett förvärv per år. Ifjol blev det emellertid tre stycken, varav köpet av amerikanska RoboVent var klart störst. Sedan tidigare var Nederman Europas största aktör inom luftfiltrering för svetsapplikationer, vilket koncernen även blev i USA i och med Robovent-förvärvet. Nederman betalade 442 Mkr på skuldfri basis, motsvarande 1,24x 2022 års intäkter. Köpet går i linje med Nedermans ambition att vara en betydande aktör (gärna störst) i de geografier och segment bolaget verkar.

Nedermans förvärv är typiskt sett av strategisk art för att stärka koncernens marknadspositioner på en viss marknad eller ta klivet in på en ny. Det handlar inte om en decentraliserad serieförvärvarmodell där bolag som köps in får sköta sig själva, utan Nederman har oftast en tydlig plan för vad de vill åstadkomma med förvärven.

VD Sven Kristensson uppger för Afv att Nederman har ett fokus på nedersta raden i samband med förvärv. Därför avvecklas ibland underlönsamma delar av köpta bolag varpå berörd personal allokeras om till mer lönsamma affärsben.

Nedermans balansräkning är i dugligt skick med en nettoskuldsättning på 1,8x Ebitda på rullande tolv månader per Q2.

Nederman har vuxit i snitt 7,9% årligen (CAGR) mellan 2014-2022. Organiskt har tillväxten under samma period endast varit 1,1% i snitt per år i fasta valutor. Bolagets målsättning är en total årlig tillväxt överstigande 10% över en konjunkturcykel.

Första halvan av 2023 har varit mycket stark med 37,4% tillväxt varav 19,3% organisk i fasta valutor, mycket tack vare Process Technology som vuxit hela 49% organiskt. Ett mindre smolk i bägaren är att koncernens tillväxt i organisk orderingång noterar -2,6% för första halvåret. Koncernens bruttomarginal har över tid legat kring 35-37% och har hittills i år snittat 35,8%.

TVEKSAMT RESULTATMÅTT

Nederman framhåller resultatmåttet justerat Ebita som mest relevant eftersom det exkluderar av- och nedskrivningar på immateriella anläggningstillgångar samt engångseffekter. Koncernen har som mål att nå upp till minst 14% i justerat Ebita. Det närmaste bolaget kommit är 12,2% det starka året 2021 och ifjol noterades 10,9%.

Vi är inte förespråkare av att engångsposter rutinmässigt skall exkluderas, samtidigt som Ebit i Nedermans fall stämmer bättre överens med fritt kassaflöde än Ebita. Afv använder här således Ebit som resultatmått.

Nederman har även avkastning på operativt kapital på minst 15% som finansiellt mål och har här snittat 14,4% de senaste fem åren. Dessvärre avses justerat resultat i täljaren, som exkluderar förvärvs- och omstruktureringskostnader. Som vi skrev tidigare tenderar Nederman att göra förändringar i förvärvade bolag och då kommer ofta omstruktureringskostnader som ett brev på posten. Det blir därför konstigt att exkludera dessa poster från resultatet.

SÅ VÄRDERAS LUFTRENARNA

Amerikanska Donaldson samt Ceco är Nedermans närmaste noterade konkurrenter. I begränsad utsträckning är även svenska Absolent en konkurrent inom avskiljning av oljedimma. Onoterade franska Envea, svenska Opsis samt en del av Siemens är konkurrenter till Nedermans affärsområde Monitoring & Control Technology. Opsis har rörelsemarginaler på 7-8% vilket är klart sämre än vad Monitoring & Control har.

Värderingsmässigt befinner sig Nederman strax under snittet sett till jämförelsegruppen nedan. De 12,8x EV/Ebit bolaget värderas till på Afv:s prognos för nästa år är något under vad Nederman framåtblickande har värderats till över tid.

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling tre år framåt och värdering för Nederman inom 2-3 år.

• Omsättningstillväxt. Robovent ingår i jämförelsesiffrorna från augusti och en avmattning ser ut att ligga i korten mot årets slut. Nederman uppger sig ha en “positiv syn” på innevarande kvartal (Q3) men förväntar sig därefter en mer dämpad utveckling i ett par kvartal. Afv räknar med 20% tillväxt i år (varav drygt 10% organiskt), 1% nästa år samt 3% 2025. En joker är det amerikanska infrastrukturpaketet IRA som från nästa år kan ge en skjuts upp som inte finns med i beräkningarna.
• Rörelsemarginal. Vi räknar med 10% Ebit-marginal i år, vilket vi sedan höjer upp till 11% år 2025. Anledningen till förbättringen är främst förväntat fortsatt god tillväxt för höglönsamma Monitoring & Control Technology som då utgör en större del av totalen, i kombination med övergripande effektiviseringar.
• Multipel. Afv väljer 13x EV/Ebit som multipel för Nederman. Den förväntat bleka tillväxten kommande två år skulle kunna tala för en lägre multipel. Men gissningsvis har ett uppdämt investeringsbehov bland kunderna då byggts upp samt en förväntan om ljusare tillväxtutsikter.

I vårt huvudscenario blir uppsidan 25% för Nederman-aktien på ett par års sikt.

I ett optimistiskt scenario räknar vi med något bättre tillväxt och att marginalen landar på 11,5% 2025. Med en multipel på 15 gånger rörelseresultatet ges en uppsida på 62%.

I ett sämre utfall (pessimistiskt scenario) tänker vi oss en tydlig försäljningsinbromsning med start i höst. Här stannar tillväxten på 15% i år, blir negativa 10% nästa år och 0 år 2025. Marginalen tror vi då kan sjunka till 8% 2025. Med en multipel på 12x resultatet är nedsidan 38%.

SLUTSATS

Nederman har en vettig förvärvsstrategi med fokus på tydlig affärslogik och lönsam tillväxt. Den organiska tillväxten har dock inte imponerat över tid vilket reser vissa frågetecken.

Aktien har gått bra med en uppgång på 15% i år. Vi skulle gärna se lite större säkerhetsmarginal än dagens för att utfärda ett köpråd. Här och nu blir rådet neutral för Nederman.