NCC: Utveckling är risken

NCC (116 kr) är en av Nordens större byggkoncerner. Bolaget driver byggverksamhet i Norden, genomför stora infrastrukturprojekt samt har en industriverksamhet uppbyggd kring produktion av stenmaterial och asfalt. NCC har också en gren inom fastighetsutveckling där bolaget i egen regi utvecklar och säljer kommersiella fastigheter.

Huvudägare är investmentbolaget Nordstjernan (9,7% av kapital och 25,3% av röster) tillsammans med den norska bostadsutvecklaren Obos (7,0% av kapital och 24,1% av röster). Nordstjernan är ett investmentbolag som kontrolleras av Axel och Margaret Ax:son Johnsons stiftelser.

Svajig historik

Sedan VD Tomas Carlsson tillträde för drygt fem år sedan har det varit en något vinglig färd mot drägliga marginaler för byggkoncernen. Efter stora nedskrivningar 2018 började marginalerna långsamt krypa uppåt. Avyttring av olönsamma verksamheter bidrog ytterligare, så som vägserviceverksamheten (merparten såldes 2020) och asfaltsverksamheten i Finland (2021).

Under 2021 nådde rörelsemarginalen 3,4%. Då presterade merparten av koncernens verksamheter på topp. Men under andra halvan av 2022 kom nya besvikelser. Förra hösten vinstvarnade bolaget med budskap om sämre resultat inom industri. Även byggmarginalerna i såväl Sverige liksom övriga Norden har backat. Den svackan har fortsatt in i 2023.

Bygg: pressade marginaler

Marginalerna har varit under press både i Sverige och övriga Norden, bland annat på grund av högre materialkostnader.

Sverige har dessutom haft problem i ett mindre antal bostadsprojekt med dålig styrning. Marginalökningen i Sverige under Q3 beror mest på att stora nedskrivningar togs i fjol. De nedskrivna projekten har sedan löpt vidare med dåliga marginaler, vilket späder ut lönsamheten till dess att de färdigställs.

Även i övriga Norden har bolaget tagit nedskrivningar i projekt som nu måste färdigställas innan marginalerna kan lyfta. I Finland har svår marknad och ökade kostnader gjort det nödvändigt att omstrukturera verksamheten.

Blickar vi framåt är marknaden fortsatt svag på vissa håll. Efterfrågan på bostadsbyggande är mycket dålig då antalet byggstarter väntas mer än halveras under 2024 och falla ytterligare 2025. Det har kompenserats väl av ökad efterfrågan inom det bolaget kallar samhällsbyggnader. Det är dock inte säkert att det uppsvinget håller i sig då många regioner och kommuner verkar ha svårt att få ekonomin att gå ihop och nu flaggar för nedskärningar.

Allt som allt – helt okej orderingång här och nu men fortfarande en bit kvar innan marginalerna är återställda och dessutom risk för lite sämre efterfrågan in i nästa år.

Infrastruktur: imponerande trend

Infrastruktursegmentet levererade sitt 20:e raka kvartal med förbättrad rörelsemarginal jämfört med samma kvartal året innan. Den stora manövern som genomförts de senaste åren är den tidigare nämnda avyttringen av vägserviceverksamheten. Utöver det är det många små och stora förbättringar exempelvis kring projektstyrning och hur man lämnar offerter som verkar lett till att segmentet gradvis höjt lönsamheten.

Marknaden tycks fortsatt stark. Möjligtvis kan man även här tänka sig lite sämre efterfrågan från regioner och kommuner. Infrastrukturbenet domineras dock av dock av riktigt stora projekt, ofta kring väg- och järnvägsnät i storstadsregionerna. Gissningsvis är det projekt som inte lika beroende av årliga budgetprocesser. Den fallande orderingången i kvartalet ska ses i ljuset av att beställningar på stora projekt ofta varierar mellan olika kvartal.

Industri: under återhämtning

Industriverksamheten hade lönsamhetsproblem i fjol. Främst berodde det på den energikrävande asfaltsverksamheten som inte lyckades föra vidare högre elpriser mot kund. Åtminstone inte omedelbart.

Under 2023 har högre priser på både asfalt och sten bitit och Industri är nu på väg mot en mer normal lönsamhet för affärsområdet kring 3-4%.

Fastighetsutveckling: osålda projekt i balansräkningen

Mest osäkert är nog läget inom fastighetsutveckling. Bolaget har mark och byggrätter bokfört till 1,3 miljarder kronor där NCC utvecklar och bygger främst kontorsfastigheter som hyrs ut till hyresgäster och säljs till investerare.

Uthyrning är nyckeln. Utan hyresgäster är det mer riskabelt att starta nya projekt och svårare att få fastigheterna sålda. I kontorsprojektet Nova i Solna som byggstartades på spekulation (det vill säga utan avtalade hyresgäster) sker tillträden nu under 2023 men fastigheten är än så länge bara uthyrd till 27%. Totalt sitter NCC med sju pågående projekt med ganska låg uthyrningsgrad på i snitt 34% vilket ökar risken att projekten inte blir sålda. Det innebär också att det dröjer innan bolaget får loss det bundna kapitalet och att avkastningen blir sämre.

NCC har dessutom fyra helt färdigställda projekt med hög uthyrningsgrad på i snitt 87% som ändå inte är sålda, främst på grund av det svåra läget på fastighetsmarknaden. NCC försöker aktivt sälja dessa men verkar inte få acceptabla bud. VD Tomas Carlsson menar att man då hellre nyttjar den starka balansräkningen för att vänta ut en bättre marknad.

2023 ser ut att bli ett svagare år med bara ett större projekt vinstavräknat. Möjligtvis blir 2024 något bättre. Ett logistikprojekt ska avräknas i första kvartalet. Kanske även det stora kontorsprojektet MIMO som redan är sålt till Platzer och beräknas stå färdigt i fjärde kvartalet, men då behöver NCC öka uthyrningsgraden från 39% till 80% innan affären kan gå i lås. Sedan finns förstås chansen att något av de redan färdigställda projekten blir sålt.

Så värderas byggbolagen

Slutsats

När vi ser tillbaka på de senaste åren har NCC haft förtvivlat svårt att lyfta marginalerna varaktigt över 3%. Trots den omfattande genomlysning av verksamheten som Tomas Carlsson drivit igenom med förändrade processer, stora nedskrivningar och avyttringar av dåliga verksamheter.

Det är risk att de närmsta åren inte heller blir väsentligt bättre. Byggverksamheten har en bit kvar till normala marginaler samtidigt som motvinden på bostadssidan kommer tillta framöver.

Samtidigt är aktien pressad och man behöver inte göra särskilt aggressiva antaganden för att se uppsida i NCC. Kan bolaget uthålligt tjäna de 3% som vi skissar på värderas aktien till 9 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Det är en ganska rimlig värdering här och nu men består den så blir ändå uppsidan drygt 40% på några års sikt. Mot det som bakgrund skulle vi inte avråda den som vill köpa aktien.

Den stora risken är att marknaden underskattar vilka mer svårberäkneliga kostnader och problem som kan uppstå inom fastighetsutvecklingsaffären när fastighetspriserna faller och uthyrningsmarknaden försämras. Det är risker som inte riktigt fångas i vår värdering. Gissningsvis har den här viktiga vinstdrivaren en lång svacka framför sig här då bara ett enda projekt byggstartat det senaste året. Vi väljer därför att ändå stanna med ett neutralt råd.