NCC: Risker i projektutvecklingen

NCC (86,30 kr) är ett av Nordens största byggbolag med runt 13 000 anställda. Bolaget delar in sina verksamheter i fem områden: Buiding Sweden, Building Nordics, Infrastructure, Industry samt Property Development. Entreprenadverksamheterna (Building Sweden, Building Nordics samt Infrastructure) står för drygt 55% av rörelseresultatet. 20% kommer från Industry och resten, ca 25%, kommer från Property Development som sysslar med utveckling av kommersiella fastigheter.

Sedan 2018 är Thomas Carlsson VD. Styrelseordförande är Alf Göransson, som var VD i bolaget 2001-07. Carlsson äger aktier till ett värde av 10 Mkr. Göransson för 0,9 Mkr.

Investmentbolaget Nordstjernan är bolagets största ägare. Bara veckor före NCC:s vinstvarning i september sålde bolaget dock en post på 1,57 miljoner aktier för 160 Mkr. Det är Nordstjernans första avyttring av NCC-aktier på fem år.

FÄRSK VINSTVARNING

NCC vinstvarnade alltså i slutet av september. Industriverksamheten, i synnerhet i den energikrävande asfaltsverksamheten, pekades ut som den största boven i dramat. Bolaget har inte lyckats lägga över hela kostnadsökningen mot kund, och försäljningsvolymen har gått ned. NCC säger att efterfrågenedgången är på en betydande nivå, men att de ännu inte vet om det är bolagets prishöjningar eller marknaden i sig som har föranlett den vikande försäljningen. Effekten är störst i Danmark och Norge.

Industriverksamhetens resultat påverkas också av behov av ytterligare inbetalningar till pensionsstiftelsen för de svenska bolagen. Detta sker för att kompensera för skuldökning, främst till följd av ändrad diskonteringsränta och sjunkande tillgångspriser. Sammantaget gör NCC bedömningen att affärsområdet Industry kommer att ha ett rörelseresultat kring noll för helåret 2022.

Utöver problemen i industriverksamheten pressas även marginalerna i entreprenadverksamheterna. NCC meddelade i vinstvarningen att Q3-resultatet i Building Sweden kommer att belastas av nedskrivningar på 120 MSEK relaterat till flera bostadsprojekt i Stockholmsregionen. Enligt bolaget beror detta i huvudsak på bristande projektstyrning i de enskilda projekten och inte på det ekonomiska läget.

FASTIGHETSUTVECKLING ETT OSÄKERT KORT

Något det inte talas lika mycket om är bolagets fastighetsutveckling. Det enda som nämns i vinstvarningen är att NCC av rent administrativa skäl kommer resultatavräkna försäljning av mark i Järva Krog till Aros Bostad till fjärde kvartalet 2022 eller första kvartalet 2023. NCC har idag 12 pågående kontorsprojekt om totalt 238 000 kvm. I balansräkningen tas projekten upp till anskaffningsvärde (ca 7,1 miljarder kronor).

Affärsområdets resultat (ca 25% av koncernens resultat) styrs i stort sett av försäljningar. Försäljningsförfarandet går till så att NCC först uppför, hyr ut och sedan säljer fastigheterna till en investerare. Huruvida ett fastighetsprojekt kan säljas beror till stor del på de avtal som träffats med hyresgästerna. Ökad uthyrningstakt möjliggör en ökad försäljningsvolym. Värdet på en fastighet styrs dessutom av skillnaden mellan hyresnivåer och driftskostnader, vilket innebär att ändrade hyresnivåer eller driftsekonomi i pågående projekt kan ge en värdeförändring.

I Q2 i år var fem (112 100 kvm) av de tolv projekten redan sålda och ska resultatavräknas som senast Q4 2024. Två av dessa (30 400 kvm) ska avräknas i Q3 respektive Q4 2022. Den genomsnittliga färdigställandegraden respektive uthyrningsgraden för samtliga tolv projekt är i balans, runt 65% respektive 63% vardera.

I och med att projekten bokförs till anskaffningsvärde finns det inte någon direkt värderingsrisk i portföljen. Däremot finns två överhängande risker relaterade till projektutvecklingen. Den ena är att uthyrningsmarknaden bromsar in och NCC blir sittande med outhyrda projekt i egna böcker. Detta både försenar resultatavräkningen och binder mycket kapital.

Den andra risken gäller nya projektstarter. Vi bedömer det som sannolikt att bolaget kommer upphöra eller kraftigt minska nya projektstarter, vilket kommer leda till sämre resultat längre fram. På bostadssidan har det minskade nybyggandet redan börjat märkas av ordentligt. Balder, som främst är verksamma inom bostadsbyggande, flaggade nyligen för att de kommer stoppa en stor andel nyproduktion då både byggkostnader och försäljningspriser är osäkra. Både dessa osäkerheter borde i stor utsträckning även gälla för projekt inom kommersiella fastigheter.

LÅG VÄRDERING

Efter årets ras värderas NCC till ett EV/Ebit på 7,8x på rullande tolv månader. Det är lågt både ur ett sektorperspektiv och NCC:s historiska värdering. Bolagets treårssnitt ligger på 11,7x.

Frågan är hur bolaget kommer hantera en stundande lågkonjunktur. Historiskt har NCC lyckats hålla marginalerna i schack, även om försäljningen tagit en del stryk i sämre tider. 2008-09 landade omsättningstillväxten på -10%. Då hade NCC dock en stor verksamhet inom bostadsutveckling, vilket gjorde bolaget mer konjunkturkänsligt. Även om det inte finns sådana fallgropar i dagens NCC så tror vi dock att koncernens fastighetsutveckling kommer bromsa in en del de kommande åren.

NCC själva står fast vid sitt mål om nå en vinst/aktie på 16 kr 2023, vilket skulle innebära ett implicit P/E-tal på 5,4x. Det tror vi blir svårt. Men med tanke på att bolaget har trimmat sin urvalsprocess de senaste åren så finns det hopp om att man även kommande år kan hålla i lönsamheten på en acceptabel nivå, kanske kring 2,5%. Å andra sidan kommer kostnadsökningar på insatsvaror spela in på ett tidigare oupplevt sätt. Hur länge och mycket det kommer påverka NCC går inte att säga i nuläget, men det närmsta året skissar vi in en viss marginalpress.

I vårt huvudscenario blir uppsidan 36%. I ett optimistiskt scenario, där bolaget lyckas parera kostnadsökningarna och gå tillbaka till en rörelsemarginal på 3%, finns en uppsida på nära 90% i korten. För långsiktiga investerare kan detta vara ett bra köpläge på några års sikt. Men det finns en överhängande risk att resultatbidragen från projektutvecklingen kommer gå ned närmsta åren – även om den minskade exponeringen mot bostadsmarknaden kan fungera som en liten kudde jämfört med finanskrisen 2008-09.

I ett pessimistiskt scenario räknar vi med att en större andel av bolagets projekt skjuts upp och/eller inte säljs. Den årliga tillväxten landar på -5% och rörelsemarginalen stannar kring 2%. Det är inte ett omöjligt utfall. Senast 2019 var rörelsemarginalen 2,2%.

SLUTSATS

På några års sikt hägrar stor kurspotential i NCC. Men den färska vinstvarningen i kombination med storägarens försäljning inspirerar inte till ett köpråd här och nu.

Vi tror att de närmaste kvartalen kan bli utmanande för NCC. Bolaget säger själva i en uppdatering från slutet av september att man ännu inte märkt av någon lättnad i kostnadsökningarna, där det framförallt är de högre energipriserna som slår hårt. Mer info lär komma i Q3-rapporten som släpps 1 november. Utöver detta är det sannolikt att även fastighetsutvecklingen pressas framöver. Vi utfärdar ett neutralt råd.