NCC: Återhämtningen inte här än

NCC (159 kr) är en av Nordens större byggkoncerner. Bolaget driver byggverksamhet i Norden, genomför stora infrastrukturprojekt samt har en industriverksamhet uppbyggd kring produktion av stenmaterial och asfalt. NCC har också en gren inom fastighetsutveckling där bolaget i egen regi utvecklar och säljer kommersiella fastigheter.

Efter att investmentbolaget Nordstjernan i början av februari sålde sina sista aktier, är den norska bostadsutvecklaren Obos numera dominerande huvudägare med 9,4% av aktierna och 28,1% av rösterna. Obos köpte sin första större post i NCC i slutet av 2022, men är också storägare i de norska börsnoterade byggbolagen Veidekke och AF Gruppen.

Ränterally i byggaktierna

Byggbolagen har haft det tufft en tid och flera av de stora byggaktierna är ned på tre års sikt, med betydligt sämre utveckling än börsindex.

Samtliga har dock återhämtat sig rejält sedan räntetoppen i höstas då 10-årsräntan tillfälligt snuddade strax över 3%. Idag är samma ränta kring dryga 2% och flera av byggaktierna har fått se sina kurser nära på dubblade sedan de absoluta bottennoteringarna under 2023.

I samtliga av bolagen i grafiken nedan är dock lönsamheten alltjämt pressad. Vi tolkar kursuppgången mest som en återhämtning byggd på förhoppningar om lägre räntor och en framtida vändning i byggsektorn, från ett väldigt mörkt utgångsläge.

Bättre än väntat från NCC

NCCArtikel

NCC:s rörelseresultat bättre än väntat: ”Ett bra andra kvartal”

NCCArtikel

NCC rusar på rapport – VD: ”Svagt positiva signaler”

NCC blev en av tisdagens stora rapportvinnare. Aktien lyfte hela 12% på ett rörelseresultat som var 16% bättre än väntat i det andra kvartalet. Det finns en hel del skrivet på Afv om senaste rapporten, bland annat om de rapporterade siffrorna (översta länken) samt en lite längre intervju med VD (nedersta länken).

Den stora resultatförbättringen är i huvudsak isolerad till affärsområdet Industry, som säsongsmässigt har andra kvartalet som sitt allra viktigaste. Den positiva utvecklingen var hänförlig till både sten- och asfaltverksamheten. Historiskt är detta dock en något mer svajig affär än bygg- och infrastrukturverksamheterna. Särskilt asfaltverksamheten är mycket energikrävande och har senaste året kommit ut ur en svacka orsakad av de tidigare höga elpriserna.

Svagt men stabilt

Samtidigt är det fortsatt svacka i stora delar av koncernens övriga verksamhet. Den svenska byggrörelsen tjänar omkring 2% i rörelsemarginal men borde kunna nå en bit över 3% i ett bättre marknadsläge. Bygg i Norden tjänar nu kring 2,5% med svagt positiv trend men borde också kunna nå ytterligare någon procentenhet högre. Vinstbidraget från bolagets kommersiella projektutveckling är också mycket pressat. Undantaget är infrastrukturverksamheten som presterar stabilt på en hög nivå för tillfället.

Totalt och exklusive en avyttringsvinst (på 175 Mkr) redovisade NCC 2,6% i rörelsemarginal under de senaste tolv månaderna. Men då är det på en vinst som knappast har draghjälp av någon vidare bra marknad. Bolaget fortsätter jobba disciplinerat med vilka projekt man tar sig an, för att säkra marginalerna snarare än kriga om olönsamma projekt.

Vår slutsats är att det på en bättre marknad kan finnas ytterligare lite mer att ge än de 3,1% som vi tror NCC kan nå i år. Vi tror dock fortsatt att svackan kan bli relativt långvarig, inte minst inom den kommersiella projektutvecklingen där mycket få projekt startats under en lång tid. Vi tror inte bolaget når mer än säg 3,2% i rörelsemarginal till 2026.

På lite längre sikt tror vi uppåt 3,5% är möjligt i ett optimistiskt scenario där alla stjärnor står rätt och projektutvecklingen återhämtat sig. Ser man till det kapital som NCC binder i utvecklingsaffären borde ett årligt resultatbidrag på 400-500 Mkr vara möjligt på en bättre marknad. Senaste tolv månaderna ligger den redovisade rörelsevinsten från affärsområdet kring 140 Mkr som jämförelse.

Så värderas byggbolagen

Slutsats

För att se ordentlig uppsida i aktien från de här nivåerna behöver man se framför sig att NCC kan närma sig 3,5% i rörelsemarginal under kommande år. Med bättre resultat från bygg- och projektutvecklingsverksamheterna är det ingen omöjlighet – men vi tror det kan ta många år att komma dit. Särskilt för projektutvecklingen där ledtiderna är långa och det inte enbart är räntorna som spökat, utan det också finns en osäkerhet kring hur den framtida kontorsmarknaden kommer se ut med mer hemmajobbande.

På de här nivåerna lockas vi inte tillräckligt av NCC för att sätta något köpråd.