NCC åter på rätt köl

Det är många år nu sedan NCC (154 kr) redovisade en acceptabel lönsamhet för den byggverksamhet som koncernen bedriver. Marknaden har länge hyst stora förhoppningar att Tomas Carlsson, VD sedan maj 2018, ska få ordning på bolaget. Vändningen har dock dröjt.

Kanske markerar dagens kvartalsrapport slutet på den här tunga perioden. Efter ett antal kvartal med successiva förbättringar har rörelsemarginalerna för första gången sedan 2017 återigen passerat 3%.

Stärkt rörelsemarginal i Q3

Tredje kvartalet var starkt på de flesta punkter. Orderingången på knappt 9 miljarder är godkänd och orderboken på 54,5 miljarder kronor överstiger omsättningen på 48,6 miljarder (exklusive projektutvecklingen) med god marginal. Det så kallade book-to-bill nyckeltalet kring 1,1 tyder på stark efterfrågan i de flesta affärsområdena.

Mycket av kvartalets tillväxt finns inom den slagiga projektutvecklingsaffären som också driver den starka rörelsemarginalen i kvartalet. Men lönsamheten har stadigt förbättrats även inom kontraktsverksamheterna Bygg Sverige, Bygg Norden och Infrastruktur.

Framgångsrikt strukturarbete

De problem som fortfarande återstår finns främst inom Industri som är uppbyggd kring produktionen av stenmaterial och asfalt. Särskilt är det asfaltsverksamheten i Finland som tynger. Den har drivits med förlust sedan 2015 och i november 2020 togs beslut om att avyttra affären. Nu i oktober stod det klart att man säljer verksamheten till det finska företaget Asfalttikallio för okänd köpeskilling som dock resulterar i en negativ resultateffekt om 180 Mkr i fjärde kvartalet.

Allt detta är del av ett större strukturarbete där bolaget under Tomas Carlssons fana lämnat ett antal olönsamma verksamheter som haft få synergier med övriga NCC. Det stora draget var att avyttra hela divisionen för vägservice som såldes i tre olika affärer. Även en del mindre affärer inom Industri har tidigare lämnats. Och vissa utvecklingsfastigheter har sålts av.

Det riktigt stora lyftet finns dock inom kontraktsverksamheten (Bygg Sverige, Bygg Norden och Infrastruktur) där man jobbat särskilt med att stärka anbudsprocessen. Grafiken nedan visar att dessa tre affärsområden som totalt omsätter drygt 40 miljarder kronor sakta men säkert ökat marginalerna från 1% till 3%. Det är också huvudskäl bakom att hela NCC-koncernens marginaler stärkts.

Upp och ned i projektutvecklingen

Verksamheten inom projektutveckling av kommersiella fastigheter är slagig till sin natur. Dels eftersom den är baserad på stora projekt men kanske särskilt eftersom dessa vinstavräknas först när de är sålda och färdigställda. I normalfallet färdigställs endast en handfull projekt varje år vilket innebär att tajmingen påverkar mycket.

Efter fem kvartal med mycket få slutavräknade projekt var tredje kvartalet starkt med tre stora projektfärdigställanden. Även fjärde kvartalet blir bra då två större projekt väntas överlämnas till kund. Därefter väntar sannolikt några lugnare kvartal igen. Dock kan nämnas att bolagets allra största projekt som rör byggnation av 52 000 kvm kontor vid Bromma Blocks i Stockholm närmar sig färdigställande och möjligtvis kan avräknas under 2022.

NCC har nu 13 pågående projekt om totalt 230 000 kvm. Det är ungefär på samma nivå som senaste två åren. Däremot var uthyrningen något lägre i tredje kvartalet. Det är sådant som brukar svänga över tid men håller det i sig är det möjligt att bolaget kan behöva dra ned lite på takten för nya projektstarter.

Tar sikte på vinstmålet 2023

NCC har sedan ett tag tillbaka helt slopat marginalmålet och siktar nu på 16 kronor i vinst per aktie för 2023. I nuläget ligger man på knappt 13 kronor rullande tolv månader. Målet är alltså helt klart inom räckhåll. Men ska man nå hela vägen krävs sannolikt ett något större bidrag från projektutvecklingen än det rörelseresultat på 350 Mkr som redovisats senaste året.

Balansräkningen har vänt från svaghet till en styrka. I dag består skuldsättningen helt och hållet av pensions- och leasingskulder medan NCC i övrigt har en nettokassa på en halv miljard kronor.

Ytterligare investeringar i projektutvecklingsportföljen, höjd aktieutdelning eller möjligtvis förvärv är tre potentiella användningsområden. Än så länge är inga beslut tagna men det vore inga konstigheter för NCC att exempelvis höja utdelningen uppåt 7 kronor vilket skulle ge en direktavkastning på 4,5%.

Slutsats

Vi räknar inte riktigt med att NCC lyckas nå vinstmålet om 16 kronor per aktie. Men kan bolaget hålla en rörelsemarginal i nivå med 2021 års väntade siffra kring 3,5% så landar vinsten kring 14 kronor per aktie. P/E-talet blir då dryga 10 och EV/Ebit ytterligare något lägre än så. Bägge multiplar är några hack lägre än Peab och Skanska.

Det största hotet på kort sikt är nog utvecklingen kring Cementa på Gotland. Från och med idag saknas tillstånd för Cementa att bryta kalksten vid brottet i Slite. Än så länge körs dock cementfabriken på lager av krossad kalksten som väntas räcka till mitten av november. Detta är dock ett problem för hela byggindustrin och alltså inget skäl till att värdera just NCC lägre än övriga byggare på börsen.

Tänker man sig att NCC kan värderas till 11 gånger rörelseresultatet så finns drygt 40% uppsida i aktien på några års sikt. Och även i ett grinigt pessimistiskt scenario där vi räknar med bara 2,5% rörelsemarginal så är nedsidan begränsad. Det gör NCC till en köpvärd aktie.