NCAB: Teckna i noteringen?

Två varningsflaggor

Börsplus IPO-guide granskar alla noteringar efter 24 typfall av så kallade varningsflaggor. Genomsnittet efter drygt 130 granskade börsnoteringar är 1,3 varningsflaggor för miljardbolag, 1,9 för småbolag och 4,2 varningsflaggor för mikrobolag. En varningsflagga är alltså inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Börsplus hittar två varningsflaggor i NCAB Group.

# Hög emissionskostnad

För ett IPO-bolag med höga emissionskostnader är tolkningen att bolaget antingen är i penningknipa, att det varit oordning i bolaget och/eller att priset på aktien är fel. Rörliga ”säljarprovisioner” till rådgivare ska man vara extra skeptisk till. Börsplus hissar varningsflagg för alla bolag som är i sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.

NCAB Group betalar cirka 45 Mkr i emissionskostnader, motsvarande 8,2 procent av erbjudandet.

# Bristfällig information

Det är en varningsflagga om man anar eller vet att det saknas viktig information i prospektet. Exempel på detta är att det saknas information om emissionskostnader, intressekonflikter, teckningsåtagare etc. Hit räknar vi också rejält vilseledande information.

NCAB Group har lock-up på 360 dagar för styrelseledamöter och ledning. Andra säljande aktieägare, däribland ett bolag vid namnet Gogoy, har lock-up om 180 dagar. Gogoy ägs av styrelseordförande Christian Salamon. Står styrelseordföranden under lock-up om 180 dagar eller 360 dagar? Börsplus har kontaktat bolaget som svarar enligt följande:

– När det gäller de olika lock-up-tiderna så är det så att huvudägare har 180 dagar. Christian Salamon äger inga aktier privat utan endast i bolaget Gogoy. Ledande befattningshavare (inkl Hans har 360 dagar). Det är normal struktur.

Verksamhet & marknad

NCAB är ett handelsföretag inom mönsterkort med 365 anställda, huvudkontor i Bromma och verksamhet i 15 olika länder. Man jobbar främst för kunder i Europa och USA med behov av att köpa in mönsterkort i mindre serier, med komplex design eller med andra krav som gör det opraktiskt för kunden att själv upphandla produktion i lågkostnadsländer. Den typen av volymer kallas HMLV, high mix, low volume. I och med att NCAB aggregerar volymer från mer än 1600 olika kunder kan bolaget få bra priser och villkor även av större tillverkare i Kina.

Den typiska kunden är en kontraktstillverkare som tillverkar kretskort som till sist hamnar i en industriprodukt, till exempel en industrirobot eller ett tågbromssystem. Företaget har många kunder och de tio största svarar inte för mer än 27 procent av intäkterna. I Norden har NCAB en hög marknadsandel i sin nisch (15 procent) medan man är väsentligt mindre i övriga Europa och USA.

En viktig sak för NCAB är att ha goda insikter kring vilka fabriker man bör lägga sina volymer i. Runt 80 procent av volymerna går till 18 fabriker varav 12 finns i Kina. Det som skiljer NCAB mot enklare tradingbolag är att man har en stor organisation i Kina (runt 100 anställda) varav majoriteten jobbar direkt med fabrikerna. De inspekterar att de uppfyller de krav NCAB har men hjälper också till att lösa problem, design av produkter, felsökning och liknande. Rena tradingbolag saknar den närvaron på fabriksgolven.

En av de större PCB-tillverkarna i Kina är Suntak med fyra fabriker på 200 000 kvadratmeter och motsvarande 4,5 miljarder kronor i intäkter. Bolaget börsnoterades 2016 och rapporterar stark lönsamhet. Rörelsemarginalen är kring 20 procent och avkastningen på tillgångarna 10-15 procent. Det finns dock frågetecken kring hur aktörerna i Kina behandlar avskrivningar som gör att siffrorna ska tolkas försiktigt. Men intrycket är att leverantörsledet inte är ekonomiskt pressat.

Marknaden för mönsterkort är mogen och växer 1–3 procent. Inom NCAB:s HMLV-segment finns en fortsatt tendens att produktionsvolymer lämnar Europa och USA till förmån för Kina och liknande lågkostnadsländer. Fram till 2021 räknar NCAB med det skapar tillkommande försäljningsvolymer på 250 miljoner dollar som traders som NCAB kan kapa åt sig.

NCAB:s strategi och mål

• Öka intäkterna minst 8 procent per år före förvärv
• En rörelsemarginal på 8 procent (justerad ebita)
• Nettoskuld som understiger två gånger rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda)

NCAB presterar ganska nära sina mål. Tillväxten har snittat 16 procent de senaste åren, men då ingår en handfull förvärv. Organisk tillväxttakt är oklar. I första kvartalet 2018 växte bolaget 6 procent. Justerat för valutaeffekter motsvarar detta 16 procent.

Rörelsemarginalen har varit över 8 procent 2016–17 men inte innan dess. Snittet 2009–2017 är 6,3 procent. Marginalen varierar kraftigt i de olika regionerna med uppåt 14–15 procent i Norden och 4–5 procent i USA.

Direkt efter noteringen ligger nettoskulden på 0,7 gånger rullande ebitda (justerat)

Bolagets strategier

Även om förvärv finns med som en punkt på att-göra-listan framstår NCAB som ett bolag med huvudfokus på organisk tillväxt. I flera viktiga länder som Italien och Tyskland har man etablerat sig genom att rekrytera personal snarare än köpa bolag. I den stilen lär det fortsätta.

Särskilt stora marknader som Tyskland och USA är intressanta i kraft att de fortfarande har relativt hög inhemsk produktion av PCB. Men den andelen tror NCAB faller framöver till förmån för Kina och lågkostnadsländer. Den möjligheten vill man fånga.

Därtill vill man etablera sig på nya geografier (Benelux exempelvis), växa hos befintliga kunder i Norden och förvärva konkurrenter. Det finns gott om mindre tradingföretag i nischen.

Börsplus prognoser

Läget i början av 2018 är att NCAB expanderar kostnaderna en del för att etablera sig och växa i nya länder. Bolaget har startat upp helt organiskt i exempelvis Italien. Detta sänder marginalen något. Samtidigt sänker den svaga svenska kronan den redovisade tillväxttakten.

Drar vi ut dessa trender landar vi i att 2018 blir ett år med justerat resultat i linje med 2017. Framöver räknar vi med att tillväxten ökar och att NCAB successivt skalar bättre. Det leder till att marginalmålet på 8 procent överträffas något 2020.

NCAB:s aktie

Priset i noteringen är fast på 75 kronor. Det ger ett börsvärde på drygt 1,2 miljarder kronor för bolaget.

Värdering

NCAB:s direkta konkurrenter, som Fineline och ICAPE, är onoterade. Bland befintliga börsbolag i Sverige liknar NCAB mestadels industrihandelsbolag som Addtech, Indutrade, Momentum men även ett bolag som Bufab.

Viktiga skillnader finns dock. Dessa bolag har exempelvis egna produkter (inte NCAB), breda sortiment (NCAB bara mönsterkort av olika slag), adderar värde genom lagerhållning och har bevisad förmåga som förvärvsmaskiner. De är även större än NCAB. Allt talar för att NCAB bör värderas lite lägre än dessa jämförelseobjekt.

Som framgår i tabellen nedan värderas Indutrade och de övriga till knappt 13 gånger rörelsevinsten nästa år. Börsplus har antagit en multipel på 12 för NCAB i vårt huvudscenario.

Ägare

Huvudägare i NCAB är investmentbolaget R12 Kapital med 37 procent av aktierna efter noteringen (mindre om övertilldelningsoption nyttjas). De har ägt NCAB sedan 2007. Innan dess ägdes bolaget av några av dess grundare. R12 är i sin tur mestadels ägt av Robert af Jochnick, grundare av Oriflame.

Befintliga ägare säljer minst 39 procent av sitt samlade ägande vid noteringen. VD, CFO, chefen för Ryssland säljer en fjärdedel. Detta är relativt mycket och ett minus i sammanhanget.

För att vara ett relativt litet bolag har NCAB fått in hyggligt tunga ankarinvesterare (se ägartabellen ovan).

Utdelning

Bolaget lyfter gärna fram att man inte binder kapital att tala om. En stor del av kassaflödet kan därför delas ut. Policyn säger minst 50 procent av vinsten. Räknat på justerad vinst för 2018 som Börsplus ser det skulle en sådan utdelningsandel innebära 2,50 kronor per aktie. Det ger en direktavkastning på 3,3 procent.