NCAB: Mönster som går igen

NCAB (82 kr) upphandlar och kvalitetssäkrar tillverkning av mönsterkort (PCB) i främst Kina. Kunderna är elektronikbolag i Europa och Amerika som själva har för små volymer för att göra direktinköp i lågkostnadsländer. Konkurrensfördelarna är bland annat en hög servicenivå.

Globalt sett har NCAB cirka 2% marknadsandel inom HLMV-segmentet (High Mix Low Volume) samt 7-8% av marknaden i Europa. Affärsmodellen är relativt kapitallätt med bra kassaflöden, då NCAB själva inte äger några fabriker. Att expandera genom förvärv är en central del i bolagets tillväxtstrategi. Mer om det senare.

Idag består koncernen av knappt ett trettiotal operativa bolag. NCAB har drygt 600 anställda och huvudkontor i Stockholm.

Ägarlistan domineras helt av fonder och NCAB saknar en tydlig huvudägare. Störst är Swedbank Robur med 7,3%, följt av Didner & Gerge Fonder (6,7%) samt Lannebo Fonder (6,5%). Ordförande Christian Salamon är fjortonde största ägare med 2,1% av aktierna. Peter Kruk är VD sedan oktober 2020 och har tidigare arbetat på Dometic och ABB. Kruk äger aktier för cirka 8,3 Mkr (0,05% av aktierna).

NCAB noterades i juni 2018 (teckningskurs 7,50 kr efter splitt) då omsatte koncernen drygt 1,4 miljarder. Sedan noteringen har NCAB ökat omsättningen med knappt 20% per år i snitt och gjort ett femtontal förvärv. Hittills i år har NCAB köpt ytterligare tre bolag.

Rekordhöga marginaler

2023 minskade omsättningen för NCAB med 8%. Organiskt föll försäljningen 15% efter flera starka år med 30% organisk tillväxt 2021 samt följt av +6% år 2022.

Under pandemiåren byggdes lager i flera led bland annat kopplat till den globala komponentbristen. Försvagad konjunktur, lagerjustering samt lägre priser i marknaden påverkade försäljningen negativt under fjolåret. Den totala mönsterkortsmarknaden beräknas enligt konsultfirman Prismark ha tappat cirka 20% ifjol. Nedgången under 2023 bedöms vara i paritet med finanskrisen 2009 enligt NCAB.

Trots minskad försäljning lyckades NCAB stärka bruttomarginalen som landade på starka 36,0% jämfört med 32,2% år 2022. Från 2018 till 2022 var bruttomarginalen 31,3% i snitt jämförelsevis. Minskade fraktkostnader var en viktig komponent i förstärkningen av bruttomarginalen. Ebita-marginalen landade på rekordhöga 15,8% (14,2).

Siktar mot 8 miljarder 2026

Koncernens mål är att omsätta 8 miljarder år 2026. För att nå målet krävs drygt 25% årlig tillväxt. Bolagets mål är att hälften av tillväxten ska vara organisk och andra hälften genom förvärv. Vidare är ambitionen att Ebita-resultatet skall vara 1 miljard år 2026, vilket implicit innebär en rörelsemarginal på 12,5%. Nettoskulden/Ebitda skall understiga 2 gånger. Vid utgången av Q1 2024 var kvoten 0,7x jämförelsevis.

Affärsidén är kort och gott att hjälpa kunder som är för små för att själva lägga order i Kina och få tillgång till den billiga produktionen där. När NCAB aggregerar efterfrågan från sina runt cirka 3700 kunder blir däremot volymerna intressanta i Kina och priserna låga.

Marknaden för mönsterkort i Europa och USA är relativt fragmenterad. Det finns med andra ord många små till medelstora bolag och endast ett fåtal är större aktörer likt NCAB. Det innebär också att det finns goda möjligheter till konsolidering. Några globala konkurrenter är Fineline i Tyskland, franska ICAPE samt amerikanska PalPilot. Dessa konkurrenter har också lokal kundnärvaro och organisationer i Asien för att säkerställa leverans och kapacitet. Andra typer av konkurrenter är asiatiska tillverkare som säljer direkt till kunder i Europa och Nordamerika.

Som vi skrev inledningsvis är förvärv en central del av bolagets tillväxtstrategi. Sedan 2021 har NCAB gjort ett dussin förvärv. Se tabellen nedan.

I snitt betalar NCAB 0,8x omsättningen (EV/Sales) samt 6,2x gånger rörelsevinsten för förvärven. På bolagets kapitalmarknadsdag i höstas lyfte ledningen fram att under perioden 2019-2021 förvärvades åtta bolag för i snitt 6,6x rörelsevinsten (EV/Ebita) bakåtblickande. Jämfört med Ebita i motsvarande enheter 2-4 år senare skulle multipeln ha sjunkit till 3,3x. NCAB har alltså dubblerat vinsten i de förvärvade bolagen.

När NCAB gör förvärv så integreras samtliga bolag. Inom 12 till 18 månader är bolagen integrerade med IT-system, namn samt sätt att arbeta. Synergier finns ofta i inköpsläget där stordriftsfördelar leder till bättre inköpspriser och villkor.

Två segment

Marknaden för mönsterkort kan delas upp i två huvudsegment.

• Segmentet Högvolym kännetecknas av stor konkurrens och låga marginaler. Exempel på branscher är hemelektronik, personbilar etc. Dessa förhållanden gör att inköp direkt från tillverkare är det vanligaste alternativet inom segmentet.
• HMLV-segmentet utgör runt 30% av den globala mönsterkortsmarknaden och omfattar många olika typer av mönsterkort som tillverkas i lägre volymer. Ofta förekommer dessa typer av mönsterkort i mer tekniskt avancerade och framför allt mer krävande produkter inom produktionsindustrin, professionella utrustningar, medicinteknik och transport/logistikindustrin.

NCAB har som sagt en bred kundbas med cirka 3700 kunder världen över. De tio största kunderna stod tillsammans för 24% av omsättningen ifjol. Runt hälften av kunderna är verksamma inom industrisektorn. Majoriteten tillverkar elektroniska system till avancerade industriprodukter. NCAB har även kunder inom flygteknik, försvar, fordonsindustri, datakommunikation, medicin, energi, järnväg, säkerhetskritiska sektorer och telekom. 82% av tillverkningen sker i Kina. Andra länder/regioner är Taiwan (6%), Europa (7%), USA (3%) samt övrigt (2%).

Högst marginaler i Norden

Segment Norden (21% av omsättningen 2023) har en lång historik samt en stark marknadsposition. Fokus är främst på lönsamhet snarare än tillväxt. De höga marginalerna (kring 20%) beror enligt bolaget själv på starka kundrelationer med ett långsiktigt arbete med kvalitet och tillförlitlighet. 2021 förvärvade Elmatica i Norge som hade hälften av omsättningen från kunder utanför Norden. Dessa kunder har under 2023 flyttats till koncernens lokala bolag i segment Europa.

Segment Europa (56%) avser tio marknader. Några stora är Tyskland, Frankrike, Italien, Nederländerna och Storbritannien. Segmentet påverkades negativt ifjol på grund av lagerminskningar hos många kunder samt lägre marknadspriser. Marknaden är mycket fragmenterad och förvärvsmöjligheterna goda. En del länder har kvar en inhemsk produktion av mönsterkort. Ifjol var rörelsemarginalen knappt 15% för segmentet.

Segment Nordamerika (18%) består av totalt sex regionala kontor i USA. Den amerikanska marknaden är ungefär lika stor som den europeiska. Verksamheten på andra sidan Atlanten är uppbyggd genom ett antal förvärv. Ifjol förvärvades Phase 3 Technologies som har kontor i San Jose, Silicon Valley. Kunderna är främst verksamma inom industri och medicinteknik. NCAB har större andel EMS-kunder (kontraktstillverkare) jämfört med övriga koncernen. Mönsterkort från Kina har sedan några år pålagda importtullar. Större delen av mönsterkorten tillverkas därför utanför Kina, främst i Taiwan och Sydkorea. Rörelsemarginalen ligger även inom segment kring 15%.

Det minsta segmentet är Öst (5%) och sker till kinesiska kunder men även till europeiska och amerikanska vilka etablerat sig i Kina. Tillväxten är starkast till lokala kinesiska bolag. Generellt fokuserar NCAB på krävande kunder. I Kina säljs mer avancerade lösningar jämfört med resten av koncernen. I februari 2022 stoppades alla leveranser till kunder i Ryssland och i april samma år såldes verksamheten.

Negativ tillväxt i Q1

I årets första kvartal föll orderingången 6% (-14% organiskt). Försäljningen landade på 951 (1146) motsvarande en minskning på drygt 17%. Organiskt var tappet 24%. Bruttomarginalen var 37,6% (33,6) och drevs av mer gynnsam produktmix med högre andel högtekniska applikationer. Ebita-marginalen var 15,0% (16,0).

Samtliga segment förutom Öst (East) visade på positiva trender. Att orderingången översteg omsättningen är positivt. Ett annat viktigt budskap vare att lagerjusteringarna hos bolagets kunder närmar sig slutet. En del kunder som inte lagt beställningar på ett antal kvartal har nu kommit tillbaka. Ledningen i NCAB uppger att de inte väntar sig någon snabb rekyl i marknaden utan en gradvis förbättring.

Prognoser och värdering

För helåret 2024 skissar vi på att försäljningen är oförändrad. Hittills i år har NCAB aviserat tre förvärv som tillsammans omsätter drygt 80 Mkr. 2025 räknar vi med att marknaden normaliseras och penslar in 9% tillväxt samt 7% året därpå. Det är ungefär i linje med analytikerkollektivet.

Marginalmässigt räknar vi med 15,0% i år och 15,5% i slutet av prognoshorisonten. NCAB:s finansiella mål är att nå 8 miljarder i omsättning med 1 miljard i resultat vilket innebär 12,5% i marginal. Risken är att nuvarande marginaler inte är hållbara.

NCAB-aktien har begåvats med en hög värdering de senaste åren. Sett över fem år har aktien värderats till drygt 21x den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 22x finns cirka 10% uppsida på radarn.

Några av börsens mest framgångsrika serieförvärvare värderas också kring 23-24x rörelsevinsten jämförelsevis.

NCAB har uppvisat lönsam tillväxt med kombinerat med stigande marginaler sedan noteringen 2018. Marknaden för mönsterkort är fragmenterad och det finns fortsatt goda tillväxtmöjligheter såväl organiskt som genom förvärv. Bolaget har en stark balansräkning. I Europa har bolaget cirka 7-8% marknadsandel.

NCAB framstår som ett kvalitativt bolag. Men aktien är samtidigt också långt ifrån billig och värderas i linje med börsens mest framgångsrika serieförvärvare. Marknaden var svag 2023. Kanske blir även 2024 ett mellanår även om aktiviteten väntas öka mot slutet av året.

Hur man som investerare värderar konjunkturrisk, ökad konkurrens om förvärv samt risk för multipelkontraktion är helt centralt för aktien. Sammantaget lockas vi inte av NCAB på nuvarande kursnivåer. Rådet blir neutral.