NCAB Group: Den lönsamma mellanhanden

NCAB (165 kr) är ett företag baserat i Bromma med cirka 450 anställda som sysslar med att upphandla och kvalitetssäkra tillverkning av mönsterkort (PCB) främst i Kina.

Idén är att hjälpa kunder som är för små för att själva lägga order i Kina och få tillgång till den billiga produktionen där. När NCAB aggregerar efterfrågan från sina runt 1 800 kunder blir däremot volymerna intressanta i Kina och priserna låga.

Företaget agerar alltså mellanhand mellan främst kontraktstillverkare och industribolag i Europa och Nordamerika och fabriker i Kina. Kärnaffären är små men specialiserade tillverkningsvolymer. Det är känt som ”High mix, low volume” i branschen.

Mönsterkorten är vanligen till för industriella tillämpningar som exempelvis bromssystem för tåg eller industrirobotar. Inte hemelektronik som säljs i stora volymer.

Företaget är marknadsledande i Norden. Även i Ryssland är NCAB tämligen stora. I dessa regioner har företaget hög lönsamhet med marginaler kring 10-15 procent. I marknader som Tyskland och USA har bolaget inte alls haft samma närvaro. NCAB har investerat mycket i att växa där.

• I början av 2010-talet etablerade sig NCAB i USA genom ett par förvärv. Ledningen har tvingats ställa om dessa verksamheter som varit alltför inriktade på volymproduktion som kunderna själva kunnat upphandla i Kina. Det är först i alldeles närtid som marginalerna i USA stigit från 5-6 till uppåt 9 procent.
• I Europa har expansionen varit mer organisk. I England är NCAB hyggligt stora. På marknader som Holland och Italien är man i uppstartsskede. Marginalerna har typiskt sett varit låga av den orsaken, runt 6 procent.

Nu har tempot trappats upp med fyra förvärv under det senare året.

Som framgår finns ett multipelarbitage i spel. NCAB värderas till mer än 15 gånger rörelsevinsten och förvärven sker till 5-7 gånger. Men den industriellt viktiga saken är förbättrad marknadsposition i länder där man inte varit så stora. Det senaste förvärvet, Bare Board, ger även en färdig plattform för inköp från PCB-tillverkare i Taiwan. För amerikanska kunder finns en poäng att köpa därifrån trots högre kostnadsläge eftersom de då slipper importtullar som läggs på kinesiska kretskort.

För att finansiera förvärven gjorde NCAB en riktad nyemission som inbringade 287 Mkr före kostnader i april. Kursen var 155 kr. En handfull svenska fondbolag tecknade. Efter detta är nettoskulden cirka 250 Mkr vilket vi tror är lite under 1 gånger rörelsevinsten (ebitda) inklusive bidraget från alla förvärv. I så fall finns en del förvärvskrut kvar. Målet är att skuldsättningen ska ligga under 2 gånger ebitda.

En starkt värdeadderande affär är småförvärv. Dels är de billiga på 5-6 gånger vinsten, dels kan NCAB ofta öka bruttomarginalen flera procentenheter genom att lyfta in deras affärer på sina egna fabriksavtal vilket förstås också ökar vinsten. Ledningen ser tecknen på att coronakrisen kan öka konsolideringen.

Vilken effekt som krisen får på NCAB själva är oklart. Under Q1 stod fabrikerna i Kina stilla under en handfull veckor. Det drabbade ändå inte bolaget så hårt. Omsättningen föll 1 procent organiskt och rörelsevinsten minskade 7 procent. Men det senare berodde på engångskostnader för förvärv. Exklusive dessa steg vinsten. Troligen är effekten större i Q2, enligt NCAB.

Vi noterar att finanskrisåret 2009 tappade NCAB 14 procent av omsättningen, från 374 till 322 Mkr, men också att rörelsevinsten inte minskade alls utan låg kvar på 20 Mkr.

Kanske får corona långsiktiga effekter genom att tillverkning generellt sett flyttas från Kina? Det återstår att se men för tillfället finns begränsad, kostnadseffektiv, tillverkningskapacitet inom PCB utanför Asien. Kortsiktigt verkar det inte vara en stor risk.

Inklusive alla förvärv ser NCAB ut att ha en årsomsättning kring 2,4 miljarder kr och ett rörelseresultat runt 210 Mkr (ebita), motsvarande en marginal på 8,8 procent. Det sker alltså en viss marginalutspädning då bolaget taktat på lite över 9 procent i marginal för egen maskin. Genom synergier borde det inte vara svårt att återställa denna lönsamhetsnivå.

Tillväxten är den stora grejen i bolaget. NCAB har som mål att öka 8 procent per år, exklusive förvärv. Under 2019 var den organiska tillväxten 7 procent men då hjälpte kronförsvagningen till mycket. Tillväxten drivs framför allt av att kvarvarande produkt av PCB avvecklas i Europa och USA till förmån för billigare inköp från Kina.

En viss osäkerhetsfaktor finns i att VD Hans Ståhl slutar efter att ha lett bolaget sedan 2004 då NCAB var en ren handelsrörelse med 200 Mkr i omsättning. Den nya chefen, Peter Kruk, kommer från en roll som Europachef på Dometic. Alltså från kundledet.

Huvudscenario

• Tillväxt. De närmaste kvartalen kan omsättningen falla 20-25% på grund av att många kunder håller stängt. Vi räknar med att efterfrågan normaliseras under hösten och att bolaget sedan hittar tillbaka till tillväxtspåret. 2022 är NCAB ett klart större bolag än 2019.
• Målet är cirka 8% i marginal men det har överträffats 2018-2019. Det är tydligt att affärsmodellen medger klart mer än 10% i marginal i länder där NCAB blivit ledande. Vi räknar med 9-9,5% långsiktigt.
• Aktien värderas till 16-17 gånger rörelsevinsten (EV/ebita) innan coronakrisen. Ett organiskt växande NCAB med förvärvsmöjligheter kan behålla en hög värdering. Brasklappen här är att rörelsen behöver visa att den inte klappar igenom helt i den kommande recessionen. Vi använder EV/Ebit 15 motsvarande p/e 20.

Dessa antaganden mynnar ut i en avkastningspotential på drygt 30 procent under vår prognosperiod.

Man får ingen stor rabatt i aktien för den osäkerhet som finns kring effekterna av coronakrisen. Avkastningspotentialen fångar å andra sidan inte fullt ut de möjligheter som ligger i att NCAB fortsätter göra bra förvärv.

NCAB är ett tillväxtbolag med fin historik och goda långsiktiga utsikter. Vi sätter ett köpråd på aktien.