Nära lönsamhetstaket

Nordic Waterproofing Group, NWG (122 kr), är ett av Nordens största bolag inom produkter för tätning av låglutande tak – ofta industri- och lagerlokaler. Huvudprodukten är takpapp som tillverkas i tre enheter i Sverige, Norge och Danmark. Kunderna är främst mindre takfirmor som gör installationerna.

Sedan 2017 har NWG breddat takpappaffären genom förvärv. Numera har bolaget också större verksamhet inom prefabricerade byggelement (som väggar mm), tätningsmaterial i gummi samt växtodling för leverans av så kallade gröna tak.

Företaget har knappt 1 200 anställda och noterades på börsen 2016.

När Afv tidigare synat NWG har allmänintrycket varit följande:

• Stark position inom ursprungsverksamheten rent lönsamhetsmässigt men delvis konjunktur- och oljeprisberoende vinstutveckling.
• Begränsade tillväxtmöjligheter i ursprungsaffären på grund av konsoliderad marknad i Norden.
• Sedan 2017 en mer aktiv förvärvsstrategi inriktad på närliggande rörelser med synergier och/eller miljövänlig profil
• Bra utdelning och litet plus för hyggligt insiderägande till exempel illustrerat av VD Martin Ellis med aktier värda drygt 30 Mkr.
• Litet frågetecken för att förvärvade enheter inte är av samma kaliber som NWG vilket späder ut avkastningen

Går man igenom utvecklingen 2019 och halvårsrapporten 2020 så ser inte den där sista punkten med frågetecken för lönsamheten så relevant ut längre. Efter en liten svacka i inledningen av 2019 så har NWG levererat bra vinstutveckling – och det gäller även så här långt in i coronakrisen.

Under 2019 ökade rörelsevinsten med 23 procent och avkastningen på sysselsatt kapital steg till 12,9 procent. Under första halvan av 2020 har NWG en organisk tillväxt på 10 procent, rörelsevinsten ökar 56 procent och avkastningen på sysselsatt kapital når 15,1 procent. Bolaget har som mål att avkasta över 13 procent mätt på detta sätt.

I termer av rörelsemarginal är den nuvarande nivån över det historiska snittet (9,5 procent sedan 2015) och endast överträffad av rekordåret 2016.

Viruskrisen har alltså inte påverkat bolaget särskilt negativt. Till bilden hör att NWG är ett huvudsakligt nordiskt bolag (84% av omsättning) även om verksamhet finns i Belgien och England också. Det statsstöd man tagit mot har varit begränsat på 1,5 Mkr och avser dessa både länder. Utdelningen på 4,50 kr per aktie ställdes först in, men nu har bolagsstämman gett styrelsen mandat att betala ut utdelningen om det ses som lämpligt. Det har ännu ej skett.

Olika vinstdrivare

Det som drivit årets fina vinstutveckling är den höga volymtillväxten. Det kan delvis bero på att installatörerna jobbat extra för att slutföra renoveringar så tidigt det går i syfte att klara sig från eventuella svårigheter vid en virusrelaterad nedstängning av samhället. Att bolaget hållit nere kostnaderna har också spelat en roll.

NWG tonar däremot ned effekten av att oljepriset rasat. Bolagets viktigaste råvara är bitumen. Det är en biprodukt vid raffinering av råolja vars pris delvis följer Brentoljan. Vi har tidigare, under 2016, sett att NWG inte behövt sänka sina priser på takpapp mot kund när bitumenpriset rasat. Det hade då stor effekt på marginalen som nådde 11 procent 2016. Nu nosar bolaget på en likande nivå, men enligt ledningen är det främst volymutvecklingen och inte bitumenpriset som är förklaringen.

Laddat för förvärv

När utdelningen hållits inne har nettoskuldsättningen minskat rejält och är nu 1,5 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda). Målet är att vara under 3 gånger. NWG har en ambition att växa genom förvärv men har inte gjort några större drag under det senaste året. Först för att man ansåg värderingarna vara något höga, senare under krisen har praktiska hinder funnits.

Men ett litet köp gjordes i Finland av 25 procent i ett bolag som designar, säljer och installerar solpaneler. Det rör sig inte om pengar värda att nämna men kan ses som en fortsättning på hållbarhetsspåret i investeringsaktiviteterna.

Tidigare har NWG köpt bolag inom gröna tak och byggelement i trä vilket kan ses som extra miljövänliga typer av produkter.

Hur det går för de förvärvade bolagen är inte alldeles klart då NWG inte redovisar detta tydligt. Det är främst inom den norska och danska rörelsen med prefabricerade byggelement som det varit problem. När beskrivs utvecklingen gå i rätt riktning men ännu vara långt från de mål som ledningen har för verksamheten.

Huvudscenario – dämpning framöver

• Tillväxt. Vårt huvudscenario är att volymerna faller efter 2020. Takpapp växer inte med 7-10 procent normalt sett utan är en mogen marknad. VD flaggar på telefonkonferensen efter rapporten för en dämpning i volymerna framöver.
• Lönsamhet. Rörelsemarginalen har snittat 8,5 procent de senaste tre åren. Ett långsiktigt lägre oljepris och förbättringar inom delar av de förvärvade tillgångarna kan bättra på det något. Vi har räknat med 9 procent långsiktigt.
• Värdering. Byggmaterial är en sektor som värderas lågt på börsen vilket ägare i bolag som Inwido kan intyga. En multipel på EV/Ebit 12, som motsvarar p/e 15, är det vi använder här.

Detta ger en avkastningspotential runt 20 procent.

Jokern i leken är främst förvärvsaktiviteterna. Balansräkningen tillåter ganska stora förvärv och kanske hittar ledningen något med riktigt fina synergier eller som bygger på NWG:s miljöprofil. Rätt hållbarhetsprofil kan som bekant rendera i premiumvärdering på börsen. Likaså en profil som förvärvsbolag.

I ett optimistiskt scenario behåller bolaget nuvarande volymer och lönsamhet samtidigt som värderingen får en viss sådan premie (EV/Ebit 14 motsvarande p/e 18). Då är uppsidan stor, men det är inget vi vågar tro på i dagsläget.

Bolaget är av karaktären stabilt värdebolag vilka sällan brukar vålla allvarliga problem för ägarna. Men vi ser motvind när det kommer till vinstutvecklingen och en ganska rättvis prissättning av aktien. Just för tillfället inspirerar det inte heller att insiders sålt en del aktier. Därför blir det ett neutralt råd.