Mycronic: Maskande bildskärmskunder

Mycronic (149,70 kr) är ett globalt verksamt teknikbolag som tillverkar maskiner för elektronikproduktion i utvalda nischer. Bland annat säljer bolaget maskritare till fotomasktillverkare åt bildskärms- och halvledarindustrin.

Mycronic är stora i Kina som är bolagets klart största marknad. 2021 stod Kina för 46% av omsättningen.

Anders Lindqvist är VD sedan 2019 och äger aktier för 3,8 Mkr. Han är maskiningenjör i grunden och har bland annat diverse chefsroller under 20 år på Atlas Copco i bagaget. Investmentbolaget Bure är huvudägare i Mycronic med en ägarandel på 27%. Patrik Tigerschiöld är ordförande i bägge bolagen och äger aktier i Mycronic för 35,4 Mkr.

Mycronic delar in sin verksamhet i fyra divisioner:

• Pattern Generators (28% av omsättningen på rullande tolv månader) som avser laserbaserade maskritare för fotomasker till bildskärms- och halvledarindustrin. Detta är Mycronics klart mest lönsamma division med få men stora kunder. De största konkurrenterna är Applied Materials och Heidelberg Instruments.

• High Flex (26% av omsättningen), vilket handlar om komponentmontering på kretskort. Med hjälp av en “pick-and-place-maskin” monteras olika elektroniska komponenter såsom processorer på kretskort. Bland annat så erbjuds i ett första steg så kallad jet printing där lödningspasta appliceras på kretskortet så att komponenter ska kunna fästa. Kunderna återfinns främst inom hälsovård, industri samt flygplan och försvar. Produktionen kännetecknas av låga volymer och hög kvalitet och Mycronic bedömer denna marknad vara värd 6,2 miljarder dollar. Det finns gott om konkurrenter, såsom ASM, Yamaha, Fuji och Panasonic, men enligt Mycronic är det få andra som kan erbjuda en så komplett lösning som bolaget.
• High Volume (27% av omsättningen), där fokus ligger på automatiserade system för dispensering och skyddslackning. Det rör sig om användning för högvolymsproduktion hos kunderna inom bland annat mobiltelefoner, datorer, halvledare och bilar. Divisionen har vuxit 39% årligen mellan 2016 och 2021. Konkurrenter inkluderar Nordson Asymtek, Musashi och Protec.
• Global Technologies (19% av omsättningen), med två huvudsakliga inriktningar. Dels handlar det om elektronisk testutrustning för kretskortsmarknaden, vilket främst syftar till att identifiera defekter. Allt komplexare kretskort innebär ett ökat behov för avancerad testutrustning. Dels rör det sig om utrustning för formbindning (die bonding) med hög precision som bland annat bidrar till förbättrad bandbredd inom telekom och datacenters. Andra formbindningsmarknader för Mycronic inkluderar flygplan och försvar, bilar, hälsovård och halvledare. Mycronic ser en tillväxt för den totala formbindningsmarknaden från 338 miljoner dollar 2021 till 660 miljoner år 2027, drivet av exempelvis datacenters, 5G, elbilar och artificiell intelligens. Divisionens konkurrenter inkluderar Hioki, Yamaha, ASM och Palomar.

SKIFTANDE FÖRHÅLLANDEN

Mycronic verkar med varierande teknikhöjd i många olika nischer, vars betydelser för helheten har ökat vilket gör bolaget (ännu) mer svåranalyserat idag än tidigare. För fem år sedan var Pattern Generators större än dagens tre övriga divisioner (då Assembly Solutions) tillsammans omsättningsmässigt, och stod för hela koncernens vinst.

Idag går det inte längre att sätta ett likhetstecken gällande vinstbidraget mellan Mycronic och maskritare, vilka också omsättningsmässigt har tappat rejält i relativ betydelse. På rullande tolv månader svarade Pattern Generators för 28% av omsättningen och 55% av rörelseresultatet.

Tillväxten mellan 2013 och 2021 var riktigt bra med en CAGR på 21%, visserligen inklusive förvärv. Före detta VD Lena Olving tog över 2013 och lyckades utöver tillväxtresan samtidigt styra Mycronic mot konsekvent god lönsamhet vilket inte var fallet tidigare. När rodret lämnades över till Anders Lindqvist 2019 var marginalen cementerad en bra bit över 20%, en nivå som dock minskat med tiden och bolaget i år väntas understiga.

En orsak till de lägre marginalerna är minskad relativ storlek för höglönsamma Pattern Generators. Men denna marginal-darling har även tappat något, från i snitt 55% mellan 2018 och 2020 till 51% i fjol och nu 35% första halvåret 2022.

Det är i övriga divisioner tillväxten har funnits de senaste fem åren, medan Pattern Generators omsättningsmässigt står och stampar på samma ställe som 2017. Övrig verksamhet har sammantaget vuxit drygt 20% årligen mellan 2017 och 2021.

STRATEGI & FINANSIELLA MÅL

Mycronic har valt en strategi som går ut på att bolaget ska vara “nummer ett” på marknaden i de utvalda segment och nischer man verkar i. Den mycket höga rörelsemarginalen inom maskritare för bildskärmar skvallrar om bolagets starka ställning där, medan det är mer svårtolkat hur det ligger till inom andra områden. Mycronic arbetar med en decentraliserad modell, där ett grundläggande krav för respektive division (med tillhörande dotterbolag) är att klara en rörelsemarginal på minst 10%.

Det senare framgick i början av september då bolaget presenterade nya finansiella mål. Enligt dessa ska Mycronic “för perioden fram till 2027-2030” (ska tolkas som senast 2030, enligt information på kapitalmarknadsdag) nå en omsättning på 10 Mdkr och ett rörelseresultat på 2 Mdkr. Mycronic ämnar, efter nuvarande lönsamhetsdipp, att ta sig tillbaka till rörelsemarginaler över 20% och stanna där tills omsättningsmålet 10 Mdkr är uppnått.

För att nå omsättningsmålet behöver Mycronic växa drygt 9% årligen i snitt med start nästa år. Mycronic bedömer att organisk tillväxt kommer att utgöra tillväxtbasen men indikerar att även förvärv kommer att bidra. Gällande marginalmålet väntas det uppnås genom en kombination av viss återhämtning för Pattern Generators och förbättringar i övriga divisioner.

ÖVERVÄGER NOTERING AV AXXON

Inom High Volume-divisionen pågår en utvärdering av att notera en minoritet av aktierna i dotterbolaget Axxon på Shanghai-börslistan STAR Market. Syftet är att öka konkurrenskraften som arbetsgivare på en allt tuffare kinesisk arbetsmarknad genom att attrahera personal med incitamentprogram, samt att kunna använda aktien som valuta vid förvärv. Mycronic bedömer att detta drag skulle kunna leda till en ännu högre tillväxt för Axxon, som utgör kärnan i High Volume.

På ett sätt framstår en listning som en defensiv “hygienåtgärd” för att inte bli ifrånsprungna i konkurrensen om talang. Samtidigt ökar det varumärkeskännedomen och underlättar vid förvärv. Det är sannolikt en bra lösning att notera en mindre del av aktierna men ökar komplexiteten i Mycronic något.

HUVUDSCENARIO

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling tre år framåt och värdering för Mycronic inom 2-3 år.

• Omsättningstillväxt. 2022 ser ut att bli något av ett mellanår mot bakgrund av relativt skral leverans inom Pattern Generators. För tillfället räddas tillväxten upp något av dollarkursen (USD står för 45% av intäkterna och 19% av kostnaderna) och förvärv, men exklusive detta taktar koncernen på -11% på rullande tolv månader. Orderstocken vid utgången av Q2 var 2,1 Mdkr och det har rasslat in orders i september motsvarande ca 550 Mkr med dagens växelkurs. Det är en hyfsad bas att utgå ifrån samtidigt som eftermarknaden på knappt en tredjedel av omsättningen inte ska förringas. Vi ser en tillväxt på 5% samtliga tre prognosår. Det här tar inte hänsyn till förvärv, något som givet stark finansiell ställning lär ligga nära till hands om tillväxten hackar något.
• Rörelsemarginal. Afv räknar med 16% i år. Sedan tror vi på en förbättring till 17% nästa år och 19% år 2024. I 2024-kalkylen finns ett Pattern Generation som med något förbättrad produktmix levererar strax över 40% medan High Flex tar sig upp ett par procentenheter från dagens nivå.
• Multipel. 13x EV/Ebit. Med det något stagnerande tillväxtscenario Afv skissar på bör inte Mycronic värderas mycket högre än så.

I vårt huvudscenario finns en uppsida på skrala 5% i aktien. I ett optimistiskt scenario blir tillväxten 8% år 2024 till en rörelsemarginal på 21%. Med en EV/Ebit-multipel på 15 blir uppsidan 40%.

Med pessimistiska glasögon faller tillväxten till -5% nästa år och blir 0 år 2024. Rörelsemarginalen går från 15% i år till 14% år 2024 och vi använder en EV/Ebit-multipel på 9. Nedsidan är då 48%.

SLUTSATS

Våra prognoser är ganska osäkra, delvis på grund av låg visibilitet gällande hur de stora bildskärmstillverkarna väljer att agera med sina investeringar de kommande åren. Divisionerna utöver Pattern Generators är samtidigt knepiga att överblicka, men Afv gillar deras spetsiga nischer och uppmuntras av att även Global Technologies nu har nått lönsamhet.

Att en stor del av Mycronics affär finns i Kina innebär att aktien är behäftad med svårprognostiserad geopolitisk risk. Afv bedömer att Huawei är en inte obetydande slutkund, även om Mycronic inte har en direkt kundrelation med den statligt ägda kinesiska teknikkolossen.

Mycronic har en bra ägarbild (även om insynsägandet kunde vara större) och en stark balansräkning att operera utifrån i osäkra tider. En långsiktig investerare behöver möjligen inte sälja sina aktier, men trots en knapp halvering det senaste året lockar det oss inte till köp.