Mycronic: Doldis med monopolställning

Mycronic (425 kr) säljer avancerade maskiner som används vid tillverkning av elektroniska komponenter. Det viktigaste segmentet är så kallade maskritare för bildskärmstillverkning.

Drygt hälften av bolagets 2 100 anställda arbetar i Kina och kunder från landet stod för 43% av bolagets försäljning förra året. Här är en kort video från bolaget som ger en bild av Mycronics avancerade produkter och deras användning.

Bolagets VD sedan 2019 heter Anders Lindqvist och äger aktier för 9 Mkr. Största ägare är Bure med 23% av kapitalet. Styrelseordförande i såväl Mycronic som Bure är Patrik Tigerschiöld som både äger aktier via sina 10% i Bure och ytterligare 43 Mkr privat.

Mycronic säljer stora, komplexa maskiner som kan kosta mer än 100 Mkr styck. Kunderna kan vara elektroniktillverkare eller leverantörer till dessa. Idag kan elektronikproduktion vara så pass avancerad att det krävs tusentals tillverkningsmoment. Detta innebär komplexa tillverkningskedjor där varje litet delmoment optimeras till fullo. För Mycronics kunder är det viktigt att maskinerna alltid fungerar så att inga flaskhalsar stoppar produktionen.

Efterfrågan på bolagets produkter är cyklisk. Med relativt få system-beställningar per kvartal kan försäljningen vara slagig från kvartal till kvartal. Eftermarknad brukar stå för runt 30% av försäljningen och kompenserar till viss del för det.

Bolaget har ett globalt omfång men majoriteten av försäljningen sker i Asien och framförallt i Kina, där stora delar av den globala elektroniktillverkningen finns.

Fyra divisioner

Mycronics bas och viktigaste division är Pattern Generators eller “maskritare” som ritar fotomasker i olika mönster. Fotomaskerna används för att tillverka högupplösta skärmar eller halvledare, se faktaruta. Kunderna är fristående fotomasktillverkare i Asien och USA, samt elektronikjättar med intern produktionskapacitet. Bolaget har nästintill en monopolställning inom fotomasker för skärmar. Konkurrenter avskräcks då det krävs stora utvecklingskostnader för att skapa maskinerna i en relativt liten nischmarknaden. En stor konkurrent inom maskritare för halvledardelen är däremot börsnoterade jätten Applied Materials, som visserligen har ett mycket bredare erbjudande.

Det finns en risk att tullar kan ställa till det för Mycronics kinesiska kunder. Dock finns inget konkret att lyfta fram i dagsläget. Efterfrågan på halvledare och bättre skärmar kommer fortsätta att öka och någonstans måste de produceras. För det behövs Mycronics maskiner. Därför är bolagets existens inte beroende av Kina. Handelskrig och tullar hade dock kunnat ställa till det rejält på kort sikt.

Tillväxt och förvärv

Mycronic har senaste sju åren haft en genomsnittlig omsättningstillväxt på 13% med en rätt jämn fördelning av organisk och förvärvad tillväxt. Pattern Generators har växt 11% under samma period. Divisionen hade en period (2019-2022) med motvind kopplat till bland annat covid-nedstägningar i Kina då omsättning minskade med 25% över en fyraårsperiod. Sedan 2022 har det dock varit proppen ur och efterfrågan på nya maskritare har exploderat. Försäljningen har nästan dubblats och orderboken har växt ännu snabbare.

Förvärv är en del av strategin men bolaget är ingen utpräglad serieförvärvare. Förvärvskandidater delas in i tre kategorier:

• Koncernens förvärv: Större (>250 Mkr omsättning) finansiellt stabila bolag inom tillväxtnischer. Behöver inte vara nära kopplade till övriga divisioner. Bolagskvalitet i fokus och gärna med stark eftermarknad
• Divisionsförvärv: Förvärv som är närliggande eller kompletterar en divisions befintliga erbjudande.
• Global Technologies: Mindre förvärv inom nya nischer som inte är kopplade till Mycronics befintliga affärsområden.

När ett förvärv når 1 miljard kronor i omsättning kan det bli aktuellt att bilda en ny division. Styrmodellen är decentraliserad där varje division själva exempelvis bestämmer hur mycket de ska investera i forskning och utveckling.

Under 2024 har bolaget gjort två mindre förvärv av tyska bolag som adderat ungefär 100 Mkr i årlig omsättning. Förvärven har varit av produkter närliggande i tillverkningskedjan och kompletterande till Mycronics egna erbjudande. Köpeskilling rapporteras inte.

Målet är att bolaget ska nå en omsättning på 10 miljarder någon gång mellan 2027-2030, vilket kan tolkas som senast 2030. Det är ett rätt stort spann och kan betyda allt från 7-14% tillväxt per år. När de når dit beror säkerligen på marknadscykeln och vilka förvärvsmöjligheter som dyker upp. Bolaget sitter på en nettokassa på drygt 2,3 miljarder kronor per utgången av Q3.

Den årliga tillväxten för elektronikindustrin prognostiseras till 4,5% för perioden 2023-2028, enligt bolaget. Generell efterfrågan på ökad prestanda inom elektronik driver på tillväxten. Även ett skifte från LCD-skärmar till OLED-skärmar närmsta åren kan ge extra skjuts. Det finns även en stor maskinpark med gamla maskritare som ska ersättas kontinuerligt.

Lönsamhet

Rörelsemarginalen har på årsbasis pendlat i intervallet 20-30% varav majoriteten av tiden spenderats i övre delen av spannet. Det är som tidigare nämnts Pattern Generators som står för majoriteten av rörelseresultaten med en rörelsemarginal konsekvent över 40% och stundtals uppe kring 60%. Marginalen för denna division är beroende av produktmix mellan skärmar och halvledare, där skärmar har högre rörelsemarginal.

Divisionerna High Flex samt Volume har senaste åren legat mellan 10-20%. Global Technology som är den divisionen med mindre, nyare nischer, har gått från negativ marginal för några år sedan till att senaste åren ligga kring 6%.

Målet är att samtliga divisioner ska ha marginal över 10% och att koncernen som helhet ska ligga över 20%.

Med en stor del av kostnaderna i svenska kronor och uteslutande försäljning utomlands är bolaget en vinnare på svag krona.

Första tre kvartalen 2024

Både omsättning och orderingång kan vara mycket slagig kvartal till kvartal då det är relativt få maskiner som beställs och levereras. Det kan därför vara bra att ta ett lite större tidsperspektiv när man jämför siffror.

För de tre första kvartalen 2024 var orderingången upp 8% (14%) och omsättningen upp 34% (3%). Rörelsemarginalen ökade till 30% (16%).

Viktigaste divisionen Pattern Generators växte hela 87% trots ett bra 2023, och hade en rörelsemarginal på makalösa 60%.

Både High Volume och Global Technologies växte på bra med 16% respektive 19%. High Flex, som har stor exponering mot ett svagt Europa, minskade dock omsättningen 5%. För dessa divisioner var marginalerna lägre, och ned eller i nivå med förra året.

I samband med tredje kvartalet upprepade bolaget sin guidning för helåret vilken innebär att omsättning för fjärde kvartalet kommer vara lägre än föregående år, som var ett mycket starkt kvartal.

Bolaget har en stor orderstock som varit förhöjd sedan 2022. I samband med Q2 angavs att orderstocken också hade något längre planerad leveranstid än vanligt och vår tolkning är att så fortfarande är fallet. Drygt 60% av orderstocken är inom bolagets höglönsamma division Pattern Generators. Omsättningen brukar på längre sikt följa ungefär i linje med orderingången.

En liten notis är hur väl marknadsvärderingen korrelerat med värdet på orderstocken.

Sedan kvartalets utgång har Mycronic rapporterat flera nya stororders för främst maskritare med ett totalt värde mellan 120 och 137 miljoner dollar, motsvarande cirka 1 400 Mkr sett till mitten av intervallet. Detta är mer än vanligt. På kort sikt ser orderboken inte ut att vara en begränsning för tillväxten.

Prognos och värdering

• Tillväxt: Sista kvartalet för helåret 2024 går vi på bolagets guidning. Efter det har vi använt bolaget historiska organiska tillväxt och kombinerat med finansiella målen som utgångsläge. Därefter har vi lagt in förvärven från förra året samt justerat upp tillväxten kortsiktigt på grund av den starka orderboken. Då landar vi på 11% respektive 7% tillväxt för åren därpå. Det finns få analytiker som följer bolaget och med väldigt varierande syn på framtiden. Marknaden är cyklisk och kan överraska både på uppsidan och nedsidan. Troligt är även att förvärv tillkommer.
• Lönsamhet: Rörelsemarginalen är för tillfället stark. Pattern Generators har ovanligt hög marginal just nu, samtidigt finns det utrymme för expansion i övriga affärsområden. Vi tänker oss att rörelsemarginalen hålls kvar på höga 30%, vilket är en förutsättning för att aktien ska vara intressant. Detta är toppen på intervallet av historisk lönsamhet.
• Värdering: Underleverantör till asiatisk elektroniktillverkning kan låta som något som ska handlas till ensiffriga multiplar. Bolaget har dock monopolliknande ställning i sitt viktigaste segment och har bevisat god lönsamhet och tillväxt över tid. Peer-tabellens genomsnitt är 20x EV/Ebit och 6x EV/S, men där bolagen har lite olika exponeringar. Senaste åren har bolaget värderats mellan 10-23x framåtblickande EV/Ebit och 2,5-5,5x EV/S. Just nu är framåtblickande multipel ungefär 18x EV/Ebit och 5x EV/S. Vi väljer att gå på 18x i vårt scenario. Uppsidan blir 17%.

Skulle efterfrågan på maskritare minska kan marginalerna urholkas snabbt. Historiskt har rörelsemarginalen bottnat kring 20% och det är marginalen vi använder i vårt pessimistiska scenario. Då finns risk för halvering av aktiepriset.

Slutsats

Divisionen Pattern Generators är verkligen i världsklass och fortsatt avgörande för storleken på vinsterna. Samtidigt arbetar bolaget på att fortsätta bredda verksamheten. Marknaden är cyklisk och svängningarna stora i divisionerna. Orderboken skänker åtminstone lite trygghet på kortare sikt och är fortsatt viktig att hålla koll på.

Senaste åren har varit bra för Pattern Generators, vilket också syns i aktiekursen som dubblerats. Det är svårt att sia hur marknadscyklerna ska te sig och vi hittar, trots antaganden om fortsatt goda tider, inte jättestor uppsida i aktien. Samtidigt finns det ett möjligt utfall där marknaden vänder ned och lönsamheten sjunker.

Historiskt sett har det inte varit bra att köpa Mycronic på toppmultiplar sett omsättning, vilket är där aktien handlas idag. Vi försöker hellre plocka upp aktien i en deppig marknad snarare än när det mesta ser ut att vara på topp. Insiders och storägare verkar tycka likadant. Rådet blir neutralt.