Mycket som ska gå i lås för Assa Abloy

Assa Abloy (börskurs 165 kr 6/2 2017) är världsledande inom lås, tillträdeskontroll och andra entrélösningar. Bolaget är en av industri- och teknikgiganterna på Stockholmsbörsen och passerade nyligen en omsättning på 70 miljarder kronor. Assa Abloy har uppvisat både imponerande tillväxt och stabil lönsamhet men har också en rätt dyr aktie som på senare tid ibland värderats bortåt 20 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). De senaste två åren har aktien inte rört sig nämnvärt och börsvärdet är i dag ungefär 185 miljarder kronor.

För den särskilt intresserade finns mer information om vad Assa Abloy gör i faktarutan nedan, samt i fördjupningsanalysen i slutet av texten.

I ett längre perspektiv talar siffrorna sitt tydliga språk. Överlag har Assa Abloy har utvecklats fantastiskt under Johan Molins tid som vd. Tillväxten de senaste 10 åren ligger i linje med bolagets målsättning på 10 procent årligen. Bolaget har dessutom levererat en stabil avkastning på eget kapital på 15–20 procent och rörelsemarginalen har under senare år nästan varit som fastlåst kring 16 procent. Detta trots en försäljning som till någorlunda stor andel är beroende av nybyggnationsmarknaden för fastigheter runt om i världen. Något som kan svänga kraftigt över tid.

Den stabila historiken sätter också sina spår i förväntningarna på bolaget. Det är nämligen sällan man ser en så samstämmig analytikerkår. Kanske inte när det gäller själva aktieråden men åtminstone i termer av de estimat som så varsamt knådas in i aktieanalytikernas Excel-blad. För innevarande år skissar de flesta bedömare på att rörelsemarginalen kan tänkas landa i lite olika varianter av 16,5 procent.

Men bolagets färska kvartalsrapport innebar något av ett avbrott i den annars så fina historiken i bolaget. Under året har den organiska tillväxten mattats av och framför allt är det Kina som går trögt.

I Kina har också uppdagats att bolaget haft problem med fifflare i ledningen för ett antal enheter. Försäljningen har överskattats under 2015 och bolaget tar i den senaste rapporten en nedskrivning på 300 Mkr för att få ordning på böckerna. Här har man fått ta i med hårdhandskarna och 50 personer har fått lämna, inklusive en hel ledningsgrupp.

Förvärvsstrategin har också visat sig gå trögare än vanligt. Värderingarna har blivit för höga och bolaget har lämnat ett ovanligt stort antal förhandlingar under året. Sammantaget landar 2016 års tillväxt på 5 procent jämfört med målet på 10 procent. Dessutom flaggar bolaget för fortsatt tuffa utsikter under första halvan av 2017, bland annat på grund av ökade råvarupriser som tar lite tid att kompensera för.

På längre sikt kan man också fundera över utvecklingen med elektromekaniska lås som växer kraftigt – ett tema som delvis eldat på aktien under senare år. Det är en utveckling som ofta lyfts fram som otvivelaktigt positiv för Assa Abloy, med högre priser och kortare produktlivslängd vilket innebär mer eftermarknadsintäkter.

Elektromekaniska lås är redan vanligt på företagssidan, men även på privatsidan kan man tids nog tänka sig att vi blir allt mer bekväma med olika elektroniska lösningar. Ett sådant system skulle till exempel kunna vara integrerat med resten av ”det uppkopplade hemmet” och styras med en applikation i telefonen tillsammans med tjänster som larm eller andra elektriska mackapärer i hemmet.

Man kan dock fundera på vems varumärke som kommer förknippas med en sådan produkt/tjänst? Man kan säkerligen tänka sig flera IT-jättar med intressesfärer i det här området. Kanske blir det någon av dessa som i slutändan faktiskt sitter på det varumärke som kunden upplever som betydelsefullt?

Och även om elektromekaniska lås inbringar mer intäkter, vilket vi ändå tror är fullt realistiskt, ska mer pengar plöjas ner i forskning och utveckling för att hålla lösningarna i trim.

Eller så blir det en total succé för bolaget. Vi kanske plötsligt får en trend där elektromekaniska lås växer kraftigt även på privatsidan, och att Assa Abloy blir den som levererar både lås och mjukvara med goda marginaler.

Poängen är att man inte vet hur en framtid där vi alla har elektromekaniska lås ser ut, och exakt vilken del i värdekedjan som kommer skörda de stora vinsterna. Vi vet däremot att Assa Abloy varit urstarka inom det som har varit. Framtiden kan bli ännu, eller så kanske den blir sämre.

Sammanfattningsvis ser vi alltså följande frågetecken:

• Kan bolaget fortsätta växa i linje med målsättningen på 10 procent årligen när förvärv nu börjar se allt dyrare ut? Och kan man ta hand om alla bolag som förvärvas på ett bra sätt? De strukturprogram som regelbundet sjösätts i Assa Abloy med syftet att trimma de förvärv bolaget gör är nödvändiga för att hålla rörelsemarginalen kring 16 procent. Men de är inte gratis, även om aktiemarknaden har en tendens att tänka bort den här typen av kostnader.
• Hur kommer affären i Kina utvecklas när tillväxten i landet saktar in? Att dessutom ha interna styrproblem i Kina-verksamheten gör inte saken lättare. Och kan kundrelationerna på något sätt drabbats när verksamheten misskötts?
• Inom elektromekaniska lås kommer tids nog en ny värdekedja att framträda på privatsidan. Är det verkligen hugget i sten att Assa Abloy kommer gynnas av den här utvecklingen?

Med dagens värdering på 21 gånger det rörelseresultat som just presenterats är toleransen för tvivel kring dessa frågor ganska låg.

I dagsläget väljer dock att fria snarare än fälla och räknar fortsatt med en rörelsemarginal som uthålligt kan vara kring 16 procent. Vi ger också bolaget, lite förenklat, några procentenheter ”gratistillväxt” som symboliserar värdeskapandet i framtida förvärv.

Bilden som framträder är att man betalar ganska dyrt för något som i allt väsentligt ändå är av god kvalitet. Bolaget har uppvisat fin tillväxt och imponerande stabil lönsamhet. Man får, än så länge, en skicklig vd i Johan Molin. Man får ett gäng duktiga industrialister i huvudägarna Latour. Det är inga dåliga kvaliteter och något som man absolut kan äga utan att sova särskilt oroligt.

Värderingen har också kommit ned en del sedan toppen även om den på intet sätt är låg. Med en lång investeringshorisont och en tro på att Assa Abloy blir en vinnare i de frågor vi lyft kan man köpa aktien i dag.

Vi lutar snarare åt att aktien ser lite dyr ut om man antar en fortsatt generös men ändå sansad värderingsmultipel på 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) motsvarande 20 gånger vinsten (p/e). Då blir avkastningspotentialen på några års sikt 15 procent och vi ser alltså ingen akut anledning att slänga sig över aktien. Bolaget är intressant men i dag stannar vi med en neutral syn på aktien.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys Assa Abloy