Analys TDC
Mycket på gång i DGC One
DGC One erbjuder datakommunikation, telefoni och it-drift åt företagskunder i Sverige. Detta är en stor marknad dominerad av leverantörer som Telia, men DGC har genom åren mejslat ut ett koncept som stabilt tar marknadsandelar från de stora drakarna. Det handlar mycket om att hålla en hög servicegrad – vilket ofta är enklare för ett entreprenörslett bolag som DGC med några 100 kunder än gamla gigantbolag som har 1000-tals.
Till sin hjälp har DGC One också en fin tillgång i det geografiskt breda datanät som man genom åren byggt ut särskilt för att ge bra service till butikskedjor som är spridda över landet. Det är inte en unik infrastruktur men det är ett fåtal spelare som kan matcha den. Inom DGC:s huvudprodukt – virtuella privata nät (VPN) – råder något av ett oligopol med DGC, Telia och TDC som största spelare.
Den här mixen som kundvänlig uppstickare med bra infrastruktur har skapat god tillväxt för DGC som idag har intäkter på cirka 700 Mkr, inklusive årets förvärvade enheter. För fem år sedan, 2011, var omsättningssiffran 380 Mkr. Allt är inte organisk tillväxt, men DGC växer runt 10 procent för egen maskin.
Även om bolaget just nu uppvisar något svagare marginaler än tidigare, mer om det nedan, så har vinsten också ökat i bra fart. Från en nivå på 41 Mkr under 2011 har rörelsevinsten ökat till drygt 80 Mkr på rullande 12 månader, inklusive fullt bidrag från årets förvärvade enheter. Per aktie kan det grovt översättas till knappt 7 kronor. Till dagskursen 143,50 kronor är börsvärdet 1,2 miljarder och det rullande p/e-talet alltså kring 21. Inte direkt billigt, men börsen värderar tillväxt högt.
Bolaget går dock igenom stora förändringar så det framtida DGC kommer att skilja sig en smula mot det historiska.
Inom det viktigaste affärsområdet, Datakommunikation, sker ett stort skifte från tjänster som levereras över det gamla kopparnätet för telefoni, till att man även på detta område använder optiska fibernät. En majoritet av årets upphandlingar av VPN har avsett nätverkstjänster levererade över fiber. För DGC:s del innebär detta att man inte bara kan köra med sin gamla infrastruktur utan behöver göra nyinvesteringar i aktiv utrustning hos kunden.
Detta pressar bolagets marginaler på kort sikt eftersom nyinvesteringen skrivs av relativt fort, på tre år vilket är samma period som den normala kontraktstiden. I år har rörelsemarginalen inom affärsområdet Datakommunikation minskat från 11,1 till 9,5 procent. Även i absoluta siffror tjänar bolaget mindre pengar på området. På längre sikt är fibersatsningen sannolikt bra för DGC. Det är en infrastruktur som fler kunder kan dela på, vilket leder till minskade kostnader vid tillväxt.
Parallellt med den stora fiberutbyggnaden har DGC valt att expandera kraftigt inom sitt näst största ben, IT-drift. Detta sker genom uppköp av mindre bolag på området. Sedan 2015 har tre bolag köpts för 170 Mkr vilket adderar runt 140 Mkr i intäkter till goda marginaler. DGC har betalat drygt 6 gånger rörelsevinsten för dessa förvärv (ev/ebit).
IT-drift är ett tillväxtområde tack vare att företagen blir alltmer pigga på att lägga ut den här typen av jobb – sköta datasystem – på externa leverantörer istället för att sköta själv. De bolag som man förvärvat har varit lite för små för att vinna order från större bolag och just det hoppas DGC ändras nu när de ingår i den större DGC-koncernen. Samtligt hoppas ledningen att bolagets kundorienterade kultur ska ge en fördel i konkurrensen.
Driftförvärven ger en ganska stor förändring av intäkts- och vinstmixen i DGC. IT-driftsidans andel av försäljningen ökar från 30 till 40 procent mellan 2015 och 2017, tippar vi. Områdets andel av rörelsevinsten ökar från drygt en fjärdedel till hälften av koncernens.
DGC blir alltså mer av ett driftsbolag framöver. Det har både plus och minus. Tillväxtmöjligheterna inom IT-drift är nog bättre än inom datakom (omsättningen för VPN är stabil eller svagt fallande), men frågan är om DGC har lika starka konkurrensfördelar inom drift som inom datakom.
Överlag är driftaffären mer personalberoende än datakommunikation. Den är inte förknippad med lika höga uppstartskostnader, men å andra sidan är risken större att kunderna byter ut befintlig leverantör. Det finns också betydligt fler leverantörer av IT-drift än på den del av datakommunikationsmarknaden som DGC verkar.
Vårt huvudscenario är ändå att DGC fortsätter att växa i linje med sin historik till ungefär samma marginaler. Ökad IT-drift lyfter lönsamheten något, men den effekten motverkas av fortsatt hög fiberutbyggnad. Bilden, i siffror, blir i stil med följande:
| DGC One | SEK | |||
| Börskurs: | 143,50 | |||
| Antal aktier: | 8,93 miljoner | |||
| Börsvärde: | 1 282 Mkr | |||
| Nettoskuld: | 129 Mkr | |||
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 617 | 753 | 828 | 911 |
| – Tillväxt | 13,1% | 6,0% | 10,0% | 10,0% |
| Rörelseresultat | 61 | 90 | 99 | 114 |
| – Rörelsemarginal | 10,0% | 12,0% | 12,0% | 12,5% |
| Resultat efter skatt | 46 | 69 | 74 | 85 |
| Vinst per aktie | 5,25 | 7,80 | 8,20 | 9,60 |
| Utdelning per aktie | 5,00 | 5,00 | 5,00 | 5,00 |
| P/E | 27,3 | 18,4 | 17,5 | 14,9 |
| EV/EBIT | 23,0 | 15,6 | 14,2 | 12,4 |
| EV/Sales | 2,3 | 1,9 | 1,7 | 1,5 |
| Siffrorna för 2016E och nettoskuld är inklusive förvärvade enheter. |
Under 2018 kan rörelsevinsten alltså nå knappt 115 Mkr. Vi tänker oss att en rimlig värdering av DGC One ligger kring 14 gånger rörelsevinsten (ev/ebit). Det är i linje med med hur aktien värderas på innevarande års väntade vinst just nu. I termer av p/e-tal handlar det om 18 och ev/sales 1,8. Då blir riktvärdet 174 kronor per aktie vilket ger en avkastningspotential på 28 procent fram till 2018.
Även om DGC är ett bra bolag så tycker vi inte den potentialen är lockande nog för ett köpråd.
DGC är en smula pressade inom sin huvudaffär på grund av stora investeringar i fiber. Om också aktien pressats av det skälet hade det varit extra intressant att köpa eftersom mycket talar för att investeringarna lönar sig på sikt är. Aktien är dock nära all-time-high. Satsningen på IT-drift kan möjligen bli en positiv överraskning, men sammantaget framstår dagens värdering av aktien som rimlig.
Läs fördjupad analys
Marknaden
DGC är uteslutande verksamma inom vad man brukar kalla Enterprise-nivå. Det innebär att man säljer till större företag och offentliga kunder. Bolaget vänder sig inte till konsumentmarknaden som exempelvis Bahnhof, Alltele eller Bredband2. Kunderna finns nästan uteslutande i Sverige. Eftersom basen i DGC är deras geografiskt breda nät så finns består kundlistan till stor del av företag med behov av att koppla ihop många olika kontor, butiker eller liknade. Exempel är Svenska Spel, detaljhandelsbolag som Gina Tricot och Hemtex samt Huddinge Kommun.
DGC har en stark ställning på kunder inom det privata näringslivet och särskilt bland detaljhandelsbolag. På den offentliga marknaden är bolaget inte lika stort, vilket ledningen ser som en tillväxtmöjlighet för framtiden. Sedan 2014 har DGC gjort viktiga inbrytningar i den sektorn med ordrar från Domstolsverket, Västra Götalandsregionen, Huddinge Kommun och Migrationsverket. Nyligen vann man även en stor upphandling inom telefoni från Arbetsförmedlingen men affären är överklagad av en konkurrent och ännu inte i hamn.
DGC delar in sin verksamhet i tre segment: Datakommunikation, IT-drift och Telefoni som svarade för 56, 30 respektive 9 procent av 2015 års intäkter. Framöver kommer inslaget av IT-drift att öka relativt sett efter att DGC gjort två förvärv under 2016 som tillsammans adderar cirka 100 Mkr i intäkter.
Inom bolagets största segment, Datakommunikation, är huvudprodukten att koppla upp kontor, butiker, bankomater eller liknade som finns på många platser i landet i ett gemensamt datanätverk. Detta kallas IP-VPN. Detta är en mogen marknad som är värd runt 3 miljarder kronor årligen. Tillväxten har varit negativ de senaste åren, vilket speglar prispress när gamla avtal förnyas. Det finns tre större leverantörer som tenderar vinna nya avtal som kommer ut på marknaden. Dessa är just DGC samt Telia och TDC.Trots att marknaden inte växer kan DGC öka sina affärer genom att plocka marknadsandelar av de större bolagen.
Segmentet IT-drift är betydligt mer heterogent både till konkurrensbild och tjänsteutbud. Här erbjuder DGC bland annat serverdrift i konkurrens med såväl globala jättar som IBM, regionala bjässar som Tieto men även en lång rad små lokala företag. Andra tjänster som erbjuds är arbetsplats-IT för kontor och butiker med mera. Det finns en underliggande tillväxt inom IT-drifttjänster i och med att kunderna går över från att sköta sin IT med egen personal till att anlita externa bolag. DGC har investerat stora belopp i förvärv av driftbolag. Syftet är att precis som inom Datakommunikation bli ett alternativ till de stora leverantörerna för kunder som uppskattar en högre servicegrad och mer personlig relation med sin leverantör.
Telefoni har varit en bra tilläggstjänst att erbjuda DGC:s befintliga kunder och ligger i ett tredje segment. Man erbjuder växeltjänster, callcenterfunktioner men även trafik i samverkan med mobiloperatören 3.
Affärsmodell
DGC beskriver sig som en nätoperatör som säljer tjänster inom datakommunikation, it-drift och telefoni i ett eget rikstäckande nät till kunder med verksamhet på många olika orter.
Det för kanske tankarna till en vanlig teleoperatör som byggt ut ett stort data- och mobiltelenät över Sverige för miljardbelopp. Riktig så är det nu inte i DGC. En stor del av deras leverans utgörs av kapacitet som hyrs från underleverantörer som Skanova, Stokab (datatrafik) eller 3 (mobiltele). Däremot har DGC installerat egen nätutrustning i uppåt 1 000 telestationer runt om i Sverige och i 4 000 kommersiella fastigheter vilket ger bolaget möjlighet att producera egna tjänster.
En av de viktigaste tjänsterna, intäktsmässigt, är virtuella privata nät. Det handlar i praktiken om att koppla ihop exempelvis ett större antal butiker över landet i ett gemensamt datanät som är stängt för obehöriga. Sådana kontrakt vinns vanligen efter att kunden gjort en upphandling. Pris, servicegrad och säkerhet är då viktiga parametrar. Kunden betalar vanligen en fast månadsavgift per anslutning. För en ny kund behöver DGC göra vissa installationsarbeten och tecknar kontrakt som vanligen löper minst tre år för att få avkastning på dessa. Om kunden sedan förlänger avtalet blir lönsamheten mycket god.
En klar majoritet av intäkterna genereras under den typen av långsiktiga kontrakt, under 2015 rörde det sig om 84 procent av totala intäkter på 616 Mkr. Resten var en blandning av installationsavgifter, konsultarvoden och trafikintäkter. Den här intäktsmodellen leder till stabila intäkter för bolaget.
DGC:s näst största affär intäktsmässigt är IT-drift. Här åtar sig bolaget bland annat att sköta hela datasystem åt kunder.
Kostnaderna består huvudsakligen av direkta kostnader främst till underleverantörer av trafikkapacitet, datahallar, mjukvaror och liknande. Dessa tenderar att vara rörliga kostnader som stiger med intäkterna. Näst största kostnadspost är bolagets egen personal.
Med en hög andel rörliga kostnader är skalbarheten i ett bolag som DGC, alltså förmågan att öka vinsterna mer än intäkterna, ett frågetecken på pappret. Rörelsemarginalen visar inga större tecken på att öka i takt med att intäkterna växer, vilket kan tolkas som att skalbarheten är begränsad.
Absolut sett har ändå DGC en god rörelsemarginal på 10-11 procent i nuläget och ledningen anser för egen del att en nivå på 15 procent är en rimlig målsättning. Till bilden hör att DGC sedan ett drygt år är i en tung investeringsfas då man bygger ut ett rikstäckande fibernät, vilket sänker marginalerna något inom det stora segmentet Datakommunikation.
Mål och strategier
DGC har följande finansiella mål:
- En organisk tillväxt i tjänsteverksamheten om lägst 10 procent per år.
- En rörelsemarginal om 15 procent per år.
- En skuldsättningsgrad som långsiktigt inte överstiger 1,0.
DGC har dessutom ett mål att nå en omsättning på 1 miljard kronor. Inklusive årets förvärv ligger dagens intäktsnivå kring 700 Mkr.
Tillväxten drivs av att DGC plockar marknadsandelar från de större operatörerna som har svårt att matcha bolagets servicegrad och priser i många fall. Under 2015 växte tjänsteintäkterna med 15 procent. Under första halvåret 2016 var tillväxten 10 procent organiskt.
Rörelsemarginalen var 10 procent under 2015 och har snittat på 11,3 procent under de senaste fem åren. De förvärvade IT-drifts-bolagen bidrar till att lyfta siffran framöver, upp mot 12 procent tror vi, men DGC får troligen svårt att nå hela vägen fram till sitt 15 procentsmål.
Skuldsättningsgraden, alltså räntebärande skulder som andel av eget kapital, har historiskt varit långt under gränsvärdet på 1,0. I och med köpet av Internet Border nu i somras ser det dock ut som DGC kommer att ligga nära den nivån för första gången. Troligen ska man inte vänta sig extra utdelningar eller större förvärv i närtid, av det skälet.
| DGC Ones 10 största ägare | Kapital |
| David Giertz Holding AB | 54,3% |
| Lannebo Fonder | 8,6% |
| Jörgen Qwist | 4,4% |
| Peter Lindell | 2,3% |
| AMF Försäkring & Fonder | 2,1% |
| Sebastian Af Jochnick | 2,0% |
| Avanza Pension | 1,5% |
| Björn Giertz | 1,4% |
| Johan Fallenius | 1,3% |
| Swedbank Robur Fonder | 1,2% |
Om aktien
David Giertz är huvudägare och bolagets grundare. Han jobbar fortfarande kvar inom DGC. Tredje största ägaren, Jörgen Qwist, är bolagets VD.
På grund av stor ägarkoncentration är inte handeln i DGC-aktien så aktiv på börsen. En vanlig dag byter typiskt sett aktier värda 160 000 kronor händer (total omsättning 2015 delat med antal handlade dagar).
Utmärkande är att DGC varit generösa med utdelningar. Policyn är att dela ut minst 50 procent av vinsten men utdelningsandelen har varit 90-100 procent 2012-15. För året 2015 delades 5 kronor per aktie ut, 95 procent av vinsten. Det ger en direktavkastning på 3,9 procent räknat på nuvarande kursnivå.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.