Musti: Husdjursaktie som håller

Musti Group (17,6 euro) är en finsk handelskedja inom husdjursprodukter som omsätter drygt 4 mdr kr i Finland, Sverige och Norge. I Sverige är de mest kända genom butikskedjan Arken Zoo. Bolaget har även webbutiker som Vetzoo.se. En femtedel av omsättningen kommer från online-kanalen.

Bolaget ägdes tidigare av EQT men gjorde en IPO i Helsingfors just innan covid-19 slog till februari 2020. Teckningskursen var då 8,75 euro. Idag är EQT helt ute ur bilden och ägarlistan domineras av nordamerikanska fonder.

Störst är Capital Group med 8,3% av aktierna. Svenska Öresund har 2,4% men verkar minska sitt innehav. VD är svensken David Rönnberg som äger aktier för 11 miljoner euro.

Afv har skrivit om Musti några tillfällen och ofta med positiv lutning. Det finns ett par inslag kring bolaget som lockat.

• Tillväxt genom butiksexpansion. Det har funnits rum att expandera en fackhandelskedja i Sverige och särskilt Norge då mindre butiker/kedjor, stormarknader och icke-renodlade aktörer som Granngården och Plantasjen (i Norge) försörjt mycket av marknaden. Musti har exploaterat det genom öppningar och förvärv. Antalet egendrivna butiker har ökat från 206 till 341 sedan 2019 (+54%).
• Finland en lönsamhetsmässig förebild. I Finland ligger rörelsemarginalen kring 20-25% före koncernkostnader. Vi gissar att det är 12-17%, inklusive allt. En hög nivå som speglar god bruttomarginal (ca 46%) vilket i sin tur beror på att drygt halva försäljningen består av egna och exklusiva varumärken. Med ”exklusiva” avses andras produkter som Musti säljer med ensamrätt på utvalda marknader. Idén har varit att kopiera valda delar i detta koncept i Norge och Sverige för att nå god lönsamhet även där.

Växer 19% per år

Med dessa förutsättningar har Musti presterat lönsam tillväxt. Nettoomsättningen har ökat 19% per år under 2019/20 till 2022/23 och ligger i nuläget på ca 4,1 mdr kr. Företaget fick extra draghjälp under pandemin då intresset för att skaffa husdjur ökade markant. Försäljningen i jämförbara enheter växte 12% pandemiåren men slog av till 7% under 2021/22 (som slutade 30/9-2022).

Den justerade rörelsevinsten har ökat med ca 20% per år under samma period. Det är främst en vändning till goda vinstnivåer i Sverige som ligger bakom det men även att Norge presterar riktigt bra siffror (högre marginal än Sverige) trots en mindre mogen butiksportfölj. Rörelsemarginalen har varit 10,5-11% under pandemiåren men är nu något pressad till 9,3% (rullande 12 månader).

Det nya normala

Stark historik, alltså. Men nuläget är mer pressat. I senaste kvartalet bromsade tillväxten in till 7% (+9%) och bruttomarginalen pressades till 45,9% (47,5%) vilket satte sina spår i resultatet. Justerad rörelsevinst föll 12%. Negativa valutaeffekter och normalisering efter pandemiåren bidrar ihop med sämre tider för hushållen till detta.

Det är främst försäljningen med sällanköpsinslag som påverkats, enligt Musti-ledningen. Alltså saker som klösprylar till katten, leksaker och liknande. Sådana kategorier står för ca 30% av koncernens omsättning. Resterande 70% är djurmat och förnödenheter som kattsand. Där ser man ingen påverkan. Inga säkra tecken på kanalglidning mot lågprisaktörer eller mer online syns heller ännu.

En stor del av resultattappet beror på lägre kronkurser mot euron. Effekten var 1 miljon euro av kvartalets vinstminskning på 1,6 miljoner. Musti har valt att inte ta ut hela kostnadsökningen mot kund. Priskomponenten i tillväxten är 5%-enheter (av 7%) vilket alltså understiger inflationen. Möjligen är detta ett tecken på ökad konkurrens.

Krympande tillväxtmarker?

I år ska Musti öppna 20-25 nya butiker. I siffran ingår eventuella förvärv av franchisebutiker. Detta är en klar nedväxling i tillväxttempo jämfört med 2021 (39 nya enheter) och 2020 (49 nya enheter). Företaget har fortfarande stabila finanser för att driva en expansion. Belåningen är 2,0x Ebitda och kan tillåtas nå 2,5x. Men osäkerheten är lite större på marknaden och bolaget har många nya enheter att ta hand om. Ledningen flaggar för lite mer omsorg om marginalen framöver, upplever vi.

Frågan är om även krympande tillväxtutrymme finns med i leken. Det vore inte bra. Vad man säkert kan säga är att Mustis svenska modell för tillväxt sinar. Här har nämligen bolaget främst växt genom uppköp av franchisebutiker, men nu finns bara 15 sådana kvar – mot 71 år 2019. Bolaget har en marknadsandel i Sverige på 29%.

Ser vi till den organiska tillväxtmotorn, Norge, finns tecken på ökad konkurrens. Europris har uppdaterat sin husdjursavdelning och satsar på området till exempel. Felleskjøpet Agri, som äger Granngården, har slagit ihop sin webbsatning med norska PetXL som får ca 150-200 Mkr i omsättning och 11 butiker med fem nya öppningar i pipeline. Det skapar en starkare norsk aktör.

Afv tror det är av vikt att Musti inte tappar alltför mycket tillväxt. Som framgår i tabellen nedan är det stor värderingsskillnad mellan de retail-bolag som växer bra respektive de med tillväxttakt på 3-5%.

Källa: Factset

Vårt huvudscenario

• Tillväxt. Historiken säger 19% per år och bolaget siktar på att nå 500 miljoner euro i omsättning 2024. Det ser långsökt ut. En öppningstakt på 20-25 enheter ger runt 6% i tillväxt och ovanpå det finns lite online och annat. Vi skissar på 8% per år.
• Ebita-marginal. Snittet är 10% 2019-22. Målet är att nå 13% 2024. Bolaget har ett paket av åtgärder för att nå dit – bland annat utökad egen tillverkning av hundmat. Med många nya butiker i portföljen och full kontroll över hela svenska butiksnätet finns troligen potential i marginalen. Vi räknar med en ökning till 11,5%.
• Värdering. Ligger nu kring EV/Ebita 17 på konsensus för 2023E och vi har använt samma multipel tidigare. Vi befarar att tillväxtpremien (se tabellen ovan) mot långsam-växare som Kid och Europris minskar om tillväxten bromsar och räknar med 14x.

Huvudscenariot ger en avkastningspotential på 30%.

Slutord

Även om det går att se moln på himlen så väger fördelarna över för Musti. Butikstillväxten ger en bas på runt 6% i tillväxt och i Norge bör det finnas rum kvar för väsentlig tillväxt. Europris har 276 butiker där. Förvisso extremt många, men Mustis 70 bör inte vara ett tak. Vi sätter ett köpråd på aktien även om det kortsiktigt finns risk för några svaga kvartal till.