Musti Group: Markerar revir

Musti (23,68 euro) är en detaljist inom husdjursprodukter som bland annat äger Arken Zoo. Bolaget säljer mat, leksaker och tjänster online samt via sitt butiksnätverk i Finland, Sverige och Norge. På rullande tolv månader landade omsättningen på runt 360 miljoner euro.

Ägarlistan toppas av de amerikanska fondjättarna Fidelity och Capital Group. Den tredje största ägaren är Qvibergs Öresund.

Mustis VD David Rönnberg har tidigare lett den krisande klädkedjan Indiska och hälsokostbolaget Bringwell, som senare köptes upp av Midsona. Rönnberg äger aktier till ett värde av 12,7 MEUR. Han har sålt hälften av sina aktier under det senaste året.

Nordens ledande aktör

Musti öppnade den första butiken i Finland under slutet av 80-talet, vilket följdes av en butiksexpansion i landet. Expansionen till Sverige skedde genom ett förvärv av Grizzly Zoo som då hade nio butiker. EQT blev Mustis huvudägare under 2014. Därefter förvärvades Arken Zoo samt en rad onlinehandlare. Bland annat Peten, Vetzoo och Animail. Den geografiska expansionen fortsatte till Norge. Strax innan pandemin bröt ut noterade EQT Musti. Det skulle senare visa sig att pandemin ledde till ett uppsving i husdjursägandet.

Idag är alltså Musti verksamma i Finland, Sverige och Norge. Finland och Sverige utgör 45 respektive 43% medan Norge svarar för 12%. I Finland och Sverige är bolaget marknadsledande med runt 31% av marknaden. I Norge ligger marknadsandelen på 11%.

Affären bygger på ett omnikanalerbjudande, alltså både försäljning i butik och online. Musti säljer allt från hundmat till leksaker, accessoarer och tjänster för husdjur. Drygt 72% av försäljningen härstammar från butiker och 23% från online-verksamheten. Resterande del av omsättningen inkluderar franchise och grossistförsäljning.

Musti har 312 butiker i sitt butiksnätverk. En majoritet, närmare bestämt 280 stycken, opereras i egen regi. Resterande del drivs av franchisetagare. Musti siktar på att öka andelen egna butiker i syfte att öka lönsamheten. Under 2021 förvärvades 27 franchisebutiker. Det ledde till att alla finska butiker nu drivs i egen regi.

En annan central del av strategin är att utöka försäljningen av egna och exklusiva varumärken. Dessa produkter har 10-15 procentenheters högre bruttomarginal. Under 2021 landade andelen egna och exklusiva varumärken på hela 51% av försäljningen.

Bolaget expanderar även till nya vertikaler. Under inledningen på 2021 lanserades en digital veterinär i Finland. Detta kommer att följas av lansering i Sverige och Norge.

Rent finansiellt siktar Musti på att nå en omsättning om 500 MEUR år 2024. Då ska rörelsemarginalen (Ebita) landa på minst 13%. Skuldsättningen ska understiga 2,5x Ebitda.

Stark utveckling

Under fjolåret växte omsättningen i koncernen med 19,9%. Like-for-like motsvarade tillväxten 11,8%. Rörelsemarginalen före avskrivningar på immateriella tillgångar (Ebita) landade på 10,8%.

Det starkaste segmentet är Finland som är bolagets mest mogna marknad. Segmentet växte trots det med 12,4% eller 10,6% like-for-like. Rörelsemarginalen (före koncernkostnader) ligger på hela 24%. Här har bolaget 134 butiker och säljer produkterna under varumärken som Musti ja Mirri och Peten Koiratvirke. Hela 58% av omsättningen kommer från egna varumärken.

I Sverige landade tillväxten på drygt 20% eller 9,2% like-for-like. Marginalen ökade under fjolåret till 14,7% (12,1%). Här opererar bolaget under Arken Zoo och Djurmagazinet, VetZoo och Animail. Musti har 128 butiker i landet varav en fjärdedel drivs av franchisetagare. För att öka lönsamheten fokuserar Musti på att öka försäljningen av egna produkter, genomföra effektiviseringar i personalstyrkan och minskade andelen franchisebutiker. Fokus ligger på att expandera butiksnätverket i större städer, där Arken är underrepresenterade. Drygt 41% av försäljningen bygger på egna varumärken.

Norge är Mustis minsta geografiska segment. Här ligger fokus på att rulla ut nya butiker. Idag har bolaget enbart 50 butiker. Under fjolåret öppnades elva nya butiker. Försäljningstillväxten landade på starka 61% (55%) och like-for-like växte affären med 30% (33,3%).  Lönsamheten har varit svag men har nu gått om Sverige. Sett till marknadsdynamik finns det ingen dominerande aktör på den norska marknaden. Kanske kan Musti bli det på sikt?

Det säsongsmässigt starka Q1 (motsvarar Q4) 21/22 blev ett rekordkvartal på alla punkter. Försäljning, bruttomarginalen och Ebita-marginalen var den högsta i bolagets historia. Ledningen flaggar för att Q2 har startat starkt.

Underliggande tillväxt

Den underliggande marknaden har växt med strax under 5% sedan 2013. Även under finanskrisen 2007/2008 växte marknaden. Drygt hälften av all försäljning sker via specialister, antingen online eller via butiker. Resterande del säljs genom dagligvaruhandeln eller övriga aktörer. Vid tiden för noteringen värderades marknaden till 1,7 miljarder euro. Ytterligare 1,1 miljarder utgörs av veterinärmarknaden. Mat är det största segmentet. Det följs av leksaker och övriga accessoarer samt godis.

Pandemin har inneburit ett stort uppsving för husdjursägande i allmänhet och hundägandet i synnerhet. En styrka med denna trend är att hundar lever i över ett decennium. Det ger många år av stabil efterfrågan. Särskilt jämfört med andra mer bräckliga pandemitrender så som klädmärken (outdoor) eller hemmafixartrenden. Runt tre fjärdedelar av marknaden bygger på återkommande köp så som mat, kattsand och veterinärtjänster.

Marknaden är stor och växer snabbt. Det finns drygt 5,4 miljoner husdjur i Norden. Musti har en stark marknadsposition med sina 1,3 miljoner medlemmar i bolagets kundklubb. Dessa spenderar i snitt 183 EUR per år. Vidare har pandemin lett till ett uppsving i antalet hundar. I Sverige ökade antalet hundar med 5,5% under 2021. Året innan landade ökningen på 4,2%. Det är en bit över tillväxten 2019 på 3,3%.

En annan påtaglig trend är att husdjursägare lägger allt mer pengar på sina bästa vänner. Det handlar om ett fenomen där husdjuren humaniseras. Det leder bland annat till en ökad efterfråga på premiumprodukter samt att kunderna i större utsträckning vänder sig till specialistbutiker, så som Musti, snarare än dagligvaruhandeln.

Tidigare huvudägaren köper konkurrent

På den svenska marknaden finns det främst två konkurrenter. Det handlar om Zoo.se som driver en omnikanalsaffär med tio butiker och onlineförsäljning. Nyligen investerade eEquity och Mandatum Assets Managment drygt 300 Mkr för halva bolaget. Enligt pressmeddelandet omsatte bolaget 400 Mkr. Det ger ett P/S-tal på 1,5x.

En annan aktör som lyfts fram är tyska Zooplus. Det München-baserade bolaget är Europas största onlineaktör inom husdjursprodukter. Konkurrentens största marknad är Tyskland medan Sverige och Finland utgör under 4% av försäljningen. Under 2020 landade försäljningen på hela 1,8 miljarder euro. Mellan 2016 och 2020 landade den genomsnittliga tillväxten på 19%. Lönsamheten är fortfarande svag, kring 2%.

Under fjolåret ägde en budstrid mellan EQT och Hellman & Friedman kring Zooplus rum. Den kulminerade i att bolagen gemensamt köper ut onlineaktören från börsen. Budet gör att värderingen uppgår till drygt EV/Sales 1,9x eller EV/Ebita 88x. Kanske medför EQT:s intåg att konkurrenten kommer att ha ett större fokus på Norden. I och med den höga omsättningen är skalfördelarna vad gäller inköp med största sannolikhet goda.

Värderingen har kommit ned

Börsens husdjursinriktade aktörer värderas högt. Drygt EV/Ebit 25x landar genomsnittsvärderingen på. Börskollegorna Swedencare och Vimian tillhör med sin produktutveckling en annan del av värdekedjan. Musti har lägst lönsamhet och lägst tillväxt av de nordiska aktörerna. Men även en betydligt lägre värdering. Mustis dito i USA, Petco, värderas i paritet med Musti.

Aktien har gått svagt och är ned drygt 30% sedan toppnivåerna i höstas. Då räknade konsensus på att bolaget skulle tjäna drygt 13% 2023. Estimaten har skruvats upp något samtidigt som aktien har gått kräftgång. Det gör att värderingen för 2023 har gått från runt EV/Ebita 21x till strax över 15x. Afv räknar med en tillväxt och lönsamhet strax under konsensusestimaten. Vi sätter multipeln till EV/Ebita 17x i huvudscenariot. Då landar uppsidan på nära 40%.

Köpvärd aktie

Musti har en väletablerad position på en marknad med stark underliggande tillväxt. Satsningarna på ökad andel egna produkter i Sverige och Norge möjliggör ökad lönsamhet. Vidare utgör den sistnämnda marknaden ett spännande tillväxtben. Det som drar ned intrycket är VD Rönnbergs insynsförsäljningar. En risk på sikt är att e-handlare så som Zooplus ökar konkurrensen. Trots dessa skönhetsfläckar tycker vi att aktien ser köpvärd ut.