Munters: Urladdade batterier

Munters (154 kr) utvecklar, tillverkar och säljer utrustning för att kontrollera inomhusklimat, kyla dataservrar med mera. Fler produkter baseras på uppfinningar grundaren Carl Munters gjorde under första halvan av 1900-talet. Idag har företaget 5 400 anställda, 27 fabriker och försäljning i 45 länder.

De senaste åren har Munters skördat stora framgångar med nya produkter för att kyla dataservrar och skapa absolut ren luft i fabriker som tillverkar litiumjonbatterier. Två sektorer – datacenter och batterifabriker – där det sker stora investeringar.

Huvudägare i Munters är Wallenbergstiftelsernas FAM som har 28% av aktierna. Sedan följer Robur med 7,0% och andra fondbolag. Insiderägandet är lågt, ca 0,1%. VD Klas Forsström har aktier för ca 25 Mkr.

Munters delar in sina affärer i tre områden, Airtech (52% av omsättningen), Data Center Technologies (30%) samt FoodTech (18%). De två senare är inriktade på branscherna datacenter respektive odlare/uppfödare medan Airtech samlar produkter för olika nischer men där luftbehandlingssystem för batteritillverkning växt fram till en stor affär (exakt nivå uppges ej).

Intäkterna kommer främst från Amerika (52%), till stor del som följd av att Munters datacenter-erbjudande varit fokuserat till den marknaden. Nu sker dock en lansering även i Europa. EMEA står för 34% och APAC för 14% av omsättningen.

Bolaget är tydligt inriktat på tillväxt och drivs med målbilden att generera en rörelsemarginal över 14%. Detta avser en justerad Ebita-marginal. De senaste fem åren har Munters växt 18% per år, varav 14% organiskt. Den justerade marginalen har varit ca 12,5% under perioden.

Kraftig expansion – även av skulden

Företaget satte i maj 2024 upp nya tillväxtmål då ledningen ansåg att Munters var på väg in i en ny tillväxtfas. Ett gammalt mål om 10% organisk årstillväxt ersattes av målet om total tillväxt på 14% per år över en cykel. Något som alltså indikerar ökad förvärvstillväxt.

Munters gjorde en handfull förvärv 2024, som i huvudsak adderade produkter som kompletterar erbjudandet. Utfallet för året blev en total tillväxt på 19% (varav 5% var organiskt).

Företaget har också investerat i utökad produktionskapacitet. På Irland öppnades i slutet av 2024 en ny fabrik med inriktning på serverkylning. I USA ska en ny produktionsenhet inom Airtech gå i drift i år. De totala investeringarna för detta var drygt 1 mdr kr samtidigt som förvärven tog 1,8 mdr i anspråk.

Expansionen har ökat nettoskuldsättningen i Munters till 5,3 mdr kr, exklusive leasing om ca 1 mdr. Det motsvarar 2,3x Ebitda. Kvoten kan försämras ytterligare då bolaget ska betala 1,1 mdr kr för minoritetsandelar i mjukvarubolaget Mtech i början av året (detta bolag har återkommande intäkter och har växt starkt sedan förvärvet 2017).

Balansräkningen får lite hjälp av att en rätt segdragen process för att sälja utrustningsdelen (t.ex fläktar) av affärssegmentet Foodtech gick i mål så sent som under gårdagen. Amerikanska PE-bolaget American Industrial Partners förvärvar denna del av Munters, som omsätter 1,9 miljarder med 226 Mkr i Ebita (118). En mindre del med 200 Mkr i omsättning blir dock kvar i Munters.

Priset blev ca 1,1 miljarder kr på kassa- och skuldfri basis. En värdering som motsvarar EV/S 0,6 respektive ca EV/Ebita 5. Det är sannolikt strategiskt riktigt att satsa på den del av Foodtech med återkommande intäkter och höga marginaler (se faktarutan) och inte utrustningsdelen, men den låga värderingen är en besvikelse. Kanske antyder viljan att få ett avslut en viss oro kring balansräkningen från Muntersledningen? Affären ger en kapitalförlust på 500 Mkr.

Afv har inte uppdaterat prognoserna för avyttringen i denna analys.

Rapportsmäll på 10%

Munters-aktien satte en rekordnotering kring 250 kr sommaren 2024 men har sedan dess dalat en hel del. När bolaget nyligen (5/2-2024) la fram sitt bokslut för 2024 föll aktien 10% på beskeden. Det innebar för övrigt att aktien antingen steg eller föll över 10% på alla rapportdagar under fjolåret.

Rörelsevinsten i fjärde kvartalet på 548 Mkr var ca 7% under förväntningarna trots att Munters hade oväntat höga intäkter på 4 364 mkr (väntat: 3 905). Rörelsemarginalen blev därför 12,6% jämfört med väntat 15,1%. Orderingången minskade 23%, till stor del som följd av svåra jämförelsesiffror. Orderingången var i linje med omsättningen, på 4 348 Mkr.

Kort sagt går området Data Center Technologies (DCT) fortsatt som tåget med 1,3 mdr kr omsättning (+33% organiskt) och 245 Mkr justerad Ebita (19,6% marginal (15,6%)) i kvartalet. Däremot har Munters största område Air Technologies en svårare marknad på grund av batterisegmentet. Omsättningen i Q4 var 2,2 mdr (-1% organiskt) och justerad Ebita föll 30% till 212 Mkr (9,4% marginal (14,3%)).

Ledningen pekar på svagt kapacitetsutnyttjande när efterfrågan på anläggningar för batteritillverkning minskat. Här senareläggs investeringar, kunderna lägger order med kortare framförhållning och konkurrensen har ökat. Det är välkänt att projekt som Northvolt haft problem (vi vet inte om detta är en Munters-kund). Bolaget har också dubbel produktion under en tid medan den nya fabriken i USA kommer i drift under 2025, vilket ökat kostnaderna.

Det minsta affärsområdet Foodtech gör ett starkt Q4 då rörelsevinsten ökar från 60 till 117 Mkr. Marginalen stiger till 15,9% (9,4%). Tillväxten var 24% och intäkterna från abonnemang (SaaS) ökade hela 58% och svarade nu för en tiondel av omsättningen. Möjligen är det relevant att nämna att Munters förberedde ena delen av området för försäljning och den andra var under earn-out på basis av 2024-års vinst.

VD Klas Forsström lyfter fram de digitala produkterna inom Foodtech, exempelvis sensorbaserade underhållslösningar, som ett satsningsområde för framtiden. Två av årets förvärv var på detta område.

Den goda tillväxten för dessa mjukvarulösningar stöder Munters ambition att öka andelen service och komponenter (eftermarknad) till en tredjedel av omsättningen. Nivån föll dock till 22% i Q4 (26%) på grund av stora leveranser inom DCT, som är en ny affär med lägre serviceinslag. För helåret var siffran 24% (24%).

2025 blir ett mellanår?

Men fokus är i huvudsak på Airtech och marginalerna inom den affären. Nedgången inom batterier tilltog i Q4 och Munters satte in besparingsåtgärder. Detta gav engångskostnader på 78 Mkr för Airtech i Q4. Munters uppger att de låga volymerna och underabsorbtion påverkat Airtech-marginalen med -3%-enheter i Q4.

Budskapet från Klas Forsström är att svagheten inom batterier kvarstår under 2025. Sannolikt försämras tillväxt och marginaler Q1-Q2 för Airtech, men Munters VD ser en förbättring framför sig under andra hälften av året. Däremot beskrivs marknaden inom datacenter som god. Året gav inga stororder på området men orderingången för små och medelstora system steg 60%, enligt Munters.

Marginalfall

Analytikerkåren har justerat ned förväntningarna efter bokslutet och tror nu årets rörelsemarginal just missar 14%-målet samtidigt som tillväxten blir 12%. Därefter väntas 8% i årlig tillväxt och att Munters återgår till ca 15-15,5% i marginal. Slår det in värderas aktien till EV/Ebita 14,5x 2025E vilket är nära snittet för bolagen i tabellen nedan.

Våra prognoser är relativt likartade, om än lite mer försiktiga på tillväxtsidan. Aktien har värderats kring EV/Ebita 14 och vi använder den multipeln i vår värdering. Vi kan nämna att nyheter kring AI-branschen kan påverka värderingen en del i och med att Munters genom sin datakylning ses som en vinnare på höga AI-investeringar. Omvänt föll aktien på DeepSeek-nyheten som indikerade mindre behov av rå datakraft för att leverera AI-lösningar.

I vårt huvudscenario är avkastningspotentialen ca 30%. Risken ligger i att DCT visar sig prestera på en ohållbart hög marginalnivå just nu samtidigt som svackan inom batterier består. Antaganden om låg tillväxt och en marginal mer i linje med fem-års-snittet 2019-23 (12%) ger en nedsida kring 20% med 12x i multipel (pessimistiskt scenario).

Slutsats

Det går att se okej uppsida i Munters numera men till priset av kortsiktigt rätt svaga utsikter. Siffrorna lär bli svaga ett par kvartal. Det är inte säkert vinsten ökar 2025. Den finansiella risken har höjts ett snäpp i och med att försvagningen sammanfaller med stora investeringar.

Vi tycker aktien kan vara värd en investering om man är medveten om detta. Batterier är svagt nu. Men Munters har flera tillväxtspår, inte bara DCT utan även lösningar för koldioxidfångst exempelvis. Oddsen känns okej att bolaget kan växa bra framöver och man har bevisat sin förmåga att skapa lönsamhet ur volymerna. Vi sätter ett köpråd.