Munters: Mer luft än substans?

Kvalitetsverkstad med extra tillväxt. Det var bilden Munters (41 kr) ville måla upp vid noteringen då aktien såldes ut för 55 kr. Det där med tillväxt kan man möjligen hålla med om så här ett drygt år senare. Men kvaliteten? Nja, den är nog av mer tveksam sort.

Tittar vi på den färska halvårsrapporten så är det ett par saker som sticker ut varav några illustreras i faktarutan (ovan).

• Klumpig orderingång. Siffran rasar i kvartalet men kan stiga lika mycket nästa. Detta hänger ihop med att affärsområdet Data Center som får få men mycket stora ordrar på sin kylteknik från datahallsbyggare.
• Bristande skalbarhet. Av intäktstillväxten på drygt 200 Mkr lyckas man krama ut 21 Mkr i ökat resultat – och mindre än så om man justerar resultatet lite mindre generöst än bolaget självt gör. Det är en konvertering på 10 procent intäkterna till resultat. Dåligt.
• Balansräkning för blankare. Det finns flera röda flaggor som svällande kundfordringar (från 16 till 21 procent av intäkter på ett år) och en svag konvertering av rörelsevinst till likvida medel i allmänhet. Skuldsättningen är hög. Enligt ledningen ska en storkund inbetala 120 Mkr i slutet av juli vilket hyfsar siffrorna. Det vill till att det syns i nästa rapport.

Överlag presterar Munters en bra bit under sin målbild. Rörelsemarginalen ska upp till 14 procent (Ebita), till exempel. Den ligger, rullande 12 månader, på 9,6 procent. Detta samtidigt som stora delar av verkstadsindustrins verkliga kvalitetsbolag slår lönsamhetsrekord.

På sätt och vis är svagheten konstigt då Munters faktisk presterar på ett par punkter som borde driva lönsamheten i bolaget. Tillväxten finns ju där. En organisk tillväxt på 9 procent är godkänd.

Samtidigt har man god fart när det gäller att öka de marginalstarka serviceintäkterna. Service (tjänster, reservdelar mm) växte 11 procent i fjol. Ökningstakten låg på 16 procent i andra kvartalet 2018.

Så vad är problemet? Kanske är det svårt att producera effektivt med så många olika kundgrupper och applikationer som Munters rymmer? Inom Data Center finns definitivt ett produktionsproblem då kraftigt ökad intäktsbas inte alls medfört rimlig lönsamhet. Här byggs en ny fabrik i Kina vilket kanske är en del av lösningen.

Även om andra kvartalet kanske är lite extra svagt på grund av övergående faktorer som försäljningsmix, så är det befogat att sänka både förväntningarna på Munters långsiktiga vinstförmåga liksom det värde som bör tillskrivas denna.

Vi räknar nu med en långsiktig marginal (Ebit) på lite drygt 10 procent framöver och en värdering mer i linje med verkstad generellt sett (EV/Ebit 13) än toppskicket av sektorn (EV/Ebit 15). Vi har tidigare lutat åt att ge Munters en hög prislapp tack vare bolagets tillväxt och delvis även att resultatet innehåller stora avskrivningar som mest är redovisningsmässiga.

Men vad är tillväxt värd när man inte kan slå mynt av den?

Den här blandningen mynnar ut i en avkastningspotential kring dryga 20 procent i huvudscenariot. Det räcker ju inte.

I grund och botten blir klimatkontroll en allt viktigare sak i många delar av industrin och samhället och Munters har i 70 år varit ledande inom fältet. Borde det inte gå att slå bättre mynt av detta än vad som nu sker?