Munters: Frestande värdering

Munters (54,55 kr) erbjuder produkter för kontroll av fukthalt och temperatur. Under fjolåret landade omsättningen på strax över 7,3 miljarder kr.

Största ägare är Wallenbergskontrollerade FAM AB med 28% av bolaget. Styrelseordförande Magnus Lindquist äger aktier till ett värde av 22 Mkr. VD Klas Forsström tillträdde positionen 2019 efter en 20-årig karriär på Sandvik. Bland annat som affärsområdeschef för Machine Solutions. Forsström äger aktier till ett värde av 5,3 Mkr.

Verksamhet

Munters har varit verksamma i nära 70 år. Bolaget noterades 2017 av Nordic Capital som köpte ut Munters från börsen 2010, efter en budstrid med Alfa Laval. Sedan noteringen har Wallenbergskontrollerade FAM seglat upp som största ägare.

Munters viktigaste marknader är USA, Kina och Tyskland. Bolaget har 17 produktionsanläggningar och försäljning och tillverkning i över 30 länder. Munters har två affärsområden. Airtech (73% av omsättningen) samt FoodTech (27%). Airtech är alltså det viktigaste segmentet och står för nära 80% av det justerade rörelseresultatet före förvärvsrelaterade avskrivningar.

AirTech erbjuder klimatlösningar för processer som kräver exakt kontroll av fukt och temperatur. Fokus ligger på energieffektivitet och hållbarhet. Den största marknaden inom AirTech är generell industriell avfuktning, ett segment som växer strax över BNP. Den tidigare problemfyllda verksamheten Data Center är en annan viktig marknad. Även Services är en stor del av verksamheten och växer i takt med den installerade basen. Segmentet kännetecknas av goda marginaler och här är målet att nå över 30% som andel av försäljningen. Medelstora segment innefattar dagligvaruhandel, marint, energi, samt specialområdet mist elimination. Andra intressanta segment är litiumbatterier, med synnerligen god tillväxt.

Foodtech levererar klimatsystem och mjukvara för djuruppfödning och växthus. Kycklingar är viktigast och står för 43% av segmentets omsättning. Svin står för drygt 30% och ägg för 13%. MTech, växthus och mjölk utgör tillsammans 13% av segmentets omsättning. Ledningen satsar även allt mer på mjukvara för hela kundernas värdekedja (MTech).

Strategi

Noteringen 2017 följdes av ett par svaga år. För helåret 2017 krympte Ebita med 14% samtidigt som omsättningen ökade med 9%. Segmentet Data Center drev den negativa utvecklingen.

Dåvarande tillförordnade VD:n Johan Ek pekade under en kapitalmarknadsdag som hölls 2019 på att Munters hade en god marknadsposition men dåligt utförande. Problemet var en komplex organisation som styrdes ineffektivt. Bolaget var för spretigt och hade för många järn i elden.

För att komma till bukt med den negativa utvecklingen bantades ledningsgruppen, affärsområden slogs ihop och affärsområdescheferna fick ansvar över lönsamheten. Ett steg mot ett mer decentraliserat styre.

Munters gjorde sig kvitt med den problemtyngda europiska verksamheten inom Data Center. Den amerikanska verksamheten inom Data Center, som karaktäriseras av mindre men mer återkommande orders, behölls. Bolaget öppnade för att att sälja både Data Center och Mist Elimination, men landade till slut i att behålla verksamheterna.

Målet med åtgärdsprogrammet var att nå en justerad rörelsemarginal (Ebita) på 14%, en nettoskuld i relation till Ebitda på max 2,5x samt en årlig organisk tillväxt kring 5%.

Hur har det gått?

Än så länge har Munters inte lyckas nå målet avseende lönsamhet eller tillväxt. Både 2019 och 2020 utvecklades svagt avseende tillväxt till följd av rationaliseringar medan lönsamheten ökade. Fjolåret bjöd på bättre tillväxt men marginalpress. Den sjunkande lönsamheten berodde på störningar i leverantörskedjor, högre insatspriser och eftersläpande prishöjningar.

Det sista kvartalet blev dock ett monsterkvartal vad gäller orderingång. Under Q4 ökade orderingången med 62% för koncernen. Lyftet berodde främst på utvecklingen inom segmentet AirTech där orderingången växte med hela 80%. Den starka orderingången berodde på god utveckling inom undersegmentet batteri, Data Center och Service. För helåret landade lönsamheten inom AirTech på rekordstarka 14,4%. Inom AirTech satsar ledningen ytterligare på litiumbatterier och bygger en ny fabrik i Tjeckien.

Orderingången inom segmentet FoodTech växte med 13%. Segmentet mötte större motvind än sitt systersegment, under fjolåret. Lönsamheten sjönk med 4,6 procentenheter i termer av justerad Ebita. Boven i dramat var främst lägre volymer i Kina till följd av en svag marknad. Den starka marginalen under 2020 drevs av en god utveckling inom undersegmentet svin i Kina. Framtidssegmentet mjukvara stod för 6% av segmentets orderingång under 2021.

Den starka orderingången gör att utsikterna för 2022 är goda. Vissa delar av orderboken kommer att levereras först 2023. Bolaget bör därmed kunna leverera fin tillväxt framöver. Positivt är även att ledningens prishöjningar ska få effekt under året. Nu gäller det alltså att även marginalerna hänger med. Inte minst inom FoodTech. Alltjämt tynger fortfarande stökiga leverantörskedjor och stigande priser på insatsvaror bolaget på kort sikt.

Come back i Europa

Ledningen annonserade i början på 2022 att de förvärvar samarbetspartnern EDPAC. En irländsk tillverkare av kylutrustning för datacenter och luftbehandlingssystem, inriktade på den europeiska marknaden. Omsättningen för räkenskapsåret som slutade i april 2021 landade på 17 MEUR. Köpeskillingen uppgick till 29 MEUR. Det motsvarar en multipel på 17x Ebitda. Marginalen, mätt i Ebitda, ligger på 10% vilket är under koncernsnittet för Munters.

Förvärvet innebär att Munters återigen satsar på Data Center i Europa. Sannolikt har ledningen dragit lärdomar av den tidigare misslyckade Europa-satsningen. Förra gången var för stora kunder och komplexa projekt problemet. Denna gång hoppas vi på att ledningen fokuserar på mindre orders samt fler kunder. VD Forsström menar på att så är fallet.

Insiderköp

Ett gott tecken är att insiders har passat på att fynda aktier. Även om det rör sig om relativt modesta belopp så visar det på att ledningen verkar tro på att bolaget är på rätt väg.

Kanske är det även ett tecken på att aktien är billig även i insynspersonernas ögon. På ett års sikt är aktien ned nära 30%. Det är väsentligt mycket sämre än index som ligger strax över nollan i termer av utveckling.

Låg värdering

Kräftgången har även gjort att värderingen har kommit ned en bra bit. Från en för verkstad relativt aggressiv multipel på EV/Ebit 18x till dagens EV/Ebit 11x. Det börjar närma sig pandemibottens krisnivåer. Munters handlas även till väsentlig rabatt jämfört med peers.

Visst har fjolårets utveckling i FoodTech varit en besvikelse och det krävs ytterligare insatser från ledningen för att nå 14%-målet. Däremot ser den negativa kursutvecklingen ut att vara något överdriven. Speciellt med de goda utsikterna för 2022 i bakhuvudet.

Analytikerkonsensus är att ledningen lyckas nå marginalmålet på 14% 2024. Det är ungefär i linje med bolagets egna planer. På kort sikt kan halvledarbrist och dylikt fortsatt tynga marginalen. På längre sikt bör detta normaliseras. Afv räknar på en rörelsemarginal exklusive förvärvsrelaterade avskrivningar på 13% för 2024.

Uppsidan är hög

I huvudscenariot landar avkastningspotentialen på 55%. Det tyder på att marknaden inte har prisat in något större framgångsscenario i aktien. Kanske ligger den svaga noteringen fortfarande bolaget till last.

Risken är att problematiken inom leverantörskedjor och insatspriser stannar längre än väntat. En annan risk är att återhämtningen i FoodTech dröjer. Då kan aktien bli trist på kort sikt. Samtidigt lockar både exponeringen inom batterier och ledningens mer ödmjuka inställning till Europasatsningen. Det bör inte heller krävas några stordåd från ledningen för att aktien ska bli bra på sikt. Afv upprepar köprådet på Munters.