Munters: Dags för en vändning?

Munters (31,00 kr) är en leverantör av energieffektiva lösningar för lufthantering. Företaget beskriver sig som världsledande på att bygga system som kyler, renar, avfuktar och värmer luft. Det kan till exempel röra sig om att industrin vill ha en viss luftfuktighet för att en produktionsprocess ska fungera optimalt eller om en fastighetsägare vill sänka sina kostnader för att hålla rätt inomhusklimat.

Munters har en global försäljning där USA står för cirka 40 procent och Kina 13 procent. Bolaget har 18 produktionsanläggningar varav tre är placerade i Kina och två i Italien. Munters har hittills inte kommenterat status för dessa anläggningar med tanke på rådande Corona-situationen. Inte heller har de kommenterat vilken finansiell påverkan corona haft hittills på kundernas efterfrågan på produkter och tjänster.

Munters börsnoterades 2017 av huvudägaren Nordic Capital som tidigare faktiskt köpt ut bolaget från börsen. Riskkapitalbolaget har efterhand minskat sitt ägande och sålde de sista aktierna så sent som i februari i år. Nu är FAM huvudägare.

Munters har haft en volatil lönsamhet och medioker tillväxt sedan noteringen 2017. Perioden har varit kantad av åtgärder för att få bukt på lönsamhetsproblem. En besvikelse har varit det gamla affärsområdet Data Centers som tillverkar energieffektiva kylsystem för datahallar. Efter flertalet år med röda siffror valde man under 2019 att stänga den europeiska delen av verksamheten och därmed också divisionens fabrik i Belgien.

Munters organiserar sig i dag i två affärsområden. Airtech tillverkar luftbehandlingsprodukter för industriella och kommersiella applikationer och står för 72 procent av omsättningen och rörelseresultatet. Här ligger också verksamheterna som tidigare fanns i affärsområdet Mist Elimination och den amerikanska delen av Data Centers som inte avvecklades.

Det andra affärsområdet Foodtech tillverkar klimatsystem till djuruppfödning och växthus. Det står för 28 procent av omsättning och rörelseresultat.

Nuvarande situation och mål

Munters har som mål att hålla en organisk tillväxt om 5 procent samt en rörelsemarginal (Ebita) om 14 procent årligen. Den justerade rörelsemarginalen (Ebita) uppgick till 12,2 procent för 2019, alltså en bit under bolagets egna mål, men fortfarande helt okej.

I våra prognoser i denna analys används det vanliga rörelseresultatet (Ebit) istället för Munters justerade version. Mätt på så sätt var rörelsemarginalen 10,2 procent under förra året, exklusive 188 Mkr i kostnader relaterade till besparingsprogram.

Bolagets skuld har historiskt varit väldigt hög. Per årsskiftet var nettoskulden cirka 3,2 ggr rörelseresultatet (Ebitda). Det är en minskning mot tidigare år men fortfarande högt. Bolaget vidhåller att nettoskulden ska ligga i spannet mellan 1,5 – 2,5 gånger rörelseresultatet (Ebitda).

Munters skulder består till allra största del av ett banklån och en revolverande kreditfacilitet som båda löper ut under 2022. Både dessa har en kovenant i form av en relation mellan nettoskulden och det justerade rörelseresultatet. Bolaget har inte uppgivit exakt hur högt detta nyckeltal får bli. Munters ledning skriver i årsredovisningen att de uppfyller kravet. Men att bolaget också varit i kontakt med bankerna och fått nödvändiga godkännanden då skuldsättningen ökat till följd av besparingspaketen.

Frågan framåt blir om man tror Munters åtgärdspaket kommer få bukt med de lönsamhetsbekymmer som bolaget drivits med senaste åren. Sparpaketet som har genomförts väntas enligt företaget spara 210 Mkr årligen. Vi räknar inte fullt med lika stor effekt då vi tror det blir svårt skära bort så mycket fasta kostnader från en redan fungerande verksamhet.

Huvudscenario

Att Munters lämnat Data Centers bakom sig ser vi som en positiv sak. Utöver detta tror vi också att besparingspaketet kommer få viss effekt under 2020 och att övriga verksamheter utvecklas i linje med tidigare.

Det som oroar här är coronas påverkan på 2020. Med produktion i både Kina och Italien kommer Munters påverkas mycket av detta. Bolaget har dock inte givit några kommentarer till i vilken utsträckning än. Att påverkan på efterfrågan kommer bli stor under 2020 kan vi anta med den stora delen försäljning i USA. En viktig kundgrupp som lär ta mycket stryk under andra och tredje kvartalet 2020 är köpcentrum i USA. Motståndskraften inom affärsområdet Foodtech ser vi däremot som större.

• Lönsamhet: Vårt huvudscenario blir att besparingsåtgärderna som Munters gjort får effekt. Kortsiktigt sätter corona käppar i hjulet för detta men lyfter vi blicken något år räknar vi med en rörelsemarginal (Ebit) om 11 procent. Det är i linje med Munters mål att klara 14 procent justerad marginal (Ebita).
• Tillväxt: Vi räknar med ett skakigt 2020 men att Munters därefter växer 4 procent organiskt årligen. Detta då Munters marknader visar på en fin tillväxt drivet av miljöregleringar och ökade krav på energibesparingar.
• Värdering: Liknande bolag handlas till cirka 12 gånger rörelsevinsten. Använder vi en multipel om 12 gånger rörelseresultatet så blir uppsidan 50 procent i vårt huvudscenario.

• Optimistiskt scenario: I ett positivt scenario så blir corona-effekterna låga samt att påverkan från besparingsåtgärderna syns under 2020.
• Pessimistiskt scenario: I ett negativt scenario så slår corona väldigt hårt mot Munters under 2020 och 2021.

Börsplus slutsats

Vågar man tro på att besparingsåtgärderna får effekt under de kommande åren ser Munters billigt ut. Skuldsättningen är hög vilket skapar en osäkerhet kring hur Munters skulle klara av ett riktigt mörkt 2020 på grund av corona. Ägarbilden med en tydlig huvudägare FAM i spetsen skapar en viss trygghet, men risken för nyemission går inte helt att bortse ifrån. Vi tycker däremot att värderingen tar höjd för lite av den osäkerhet som finns. Vi sätter ett köpråd.