Multiconsult: Mullig konsult med sparpotential

Multiconsult  (50 NOK) är en av Norges två stora teknikkonsulter, vid sidan av personalägda Norconsult. Därtill är man Norges största arkitekthus sedan förvärvet av Link Arkitektur 2015. Uppdragsmixen har hög andel offentligfinansierade projekt.

Av nära 3 000 anställda återfinns 2 400 på den norska hemmamarknaden, där 81% av intäkterna hämtas. Utlandsnärvaron är bland annat arkitektur i Sverige och Danmark, transportinfrastruktur i Polen samt internationella specialistuppdrag inom förnyelsebar och fossil energi.

Koncernen var tidigare majoritetsägd av personalen och minoritetsägd av WSP, som sålde i börsnoteringen 2015. Multiconsult håller jämn erfarenhetfördelning på konsulterna. I Universums karriärbarometer är man Norges näst mest attraktiva arbetsgivare bland ingenjörer, efter oljejätten Equinor.

Kanske har Multiconsult till och med för goda arbetsvillkor? Redan tidigt på börsresan uppstod lönsamhetsproblem.

• Rörelsemarginalen (Ebit) snittade 7% 2007–2014 och föll inte mer än 3,5 procentenheter från finanskrisens topp till botten. Rekordmarginalen 11% nåddes 2014, inför noteringen.
• Noteringsåret 2015 följde starka 10%. Sedan 7% 2016. Därefter dök lönsamheten till 4% 2017, 3% 2018 och 2,5% 2019 (exklusive IFRS 16).

Debiteringsgraden har snittat 69% 2015–2019 (konsulternas andel debiterade timmar mot kund av total närvarotid). Det är lågt jämfört mot 75% respektive 77% hos branschjättarna Sweco och Afry (sammanslagna ÅF Poyry). Samtidigt kunde Multiconsult nå sina rekordmarginaler 2014–2015 på endast 67–68% debiteringsgrad.

Så även om debiteringsgraden är låg så har vinsttappet andra förklaringar.

• Den norska marknadens konkurrens har hårdnat. Löneindex för ingenjörer och arkitekter ökade med dryga 2% per år 2014–2018. Multiconsults timpris steg samma femårsperiod med knappt 1% årligen. Multiconsult prioriterade tillväxt med eftertraktad personal.
• En bolagsspecifik miss har varit försämrad kontroll i större projekt. 2019 blev notan för projektnedskrivningar på 2,4% av omsättningen. Bland annat behövde Multiconsult i fjol förlika att ha dragit över budget på sina uppdrag i renoveringen av Stortinget (Norges riksdag).

På den positiva sidan står offentliga beställare bakom över hälften av intäkterna. I analysens grafik över affärsområdenas omsättningsmix bör man ha med sig är att även det största området Bygg & Fastighet har hög andel offentliga projekt. Bland annat sjukhus och högskolor.

Därtill växer Multiconsult bra.

• 2008–2014 snittade intäktstillväxten 10% per år. Även genom finanskrisen så växte man varje år.
• På börsen har tillväxten snittat 12% 2015–2019. Den organiska tillväxten har varit 5%, drivet av norska offentliga investeringar, medan tilläggsförvärv adderat 7 procentenheter.

Ny VD sedan våren 2019 är Grethe Bergly, en veteran med snart tjugo år i koncernen. En stor del av övrig ledning är utbytt och nya ledningsroller som försäljningschef och operationell chef (COO) har införts.

Inför i år lanserades spar- och effektiviseringsprogrammet Nextlevel.

• Till och med första halvåret 2021 är målet att ta förändringsgrepp som lyfter rörelseresultatet 150 MNOK i årstakt. Ställ det mot att det nedpressade rörelseresultatet 2019 var 100 MNOK totalt.
• Ett problem är luckor i de välavlönade konsulternas beläggning. Den interna rörligheten ska öka genom att bättre matcha kompetens mot olika enheters projekt. Då ökas debiteringsgraden.
• Kringkostnader för IT, kontor och resor kapas.
• Styrning av större projekt centraliseras.
• Vid anbud ska Multiconsult bättre sälja in fler av sina enheters tjänster under gemensamt varumärke.

Vårt huvudscenario.

• Covid19-tapp. Krisen kan bli långvarig och djup för cykliska uppdrag inom privata byggprojekt, industri och energi (både fossil och förnyelsebar). För Multiconsults stora exponering mot offentligfinansierade projekt är risken en tids avvaktan kring nya projekt samt ökad priskonkurrens. Orderboken vid årsskiftet var dock rekordhöga 3,0 miljarder NOK eller 0,86 gånger fjolårets omsättning. På det har Multiconsult betydande ramavtal inom järnväg och väg som avropas löpande. Via dessa redan säkrade affärer ser vi intäktstappet 2020 stanna vid -10%. Stora lyft från sparprogrammet dröjer. Vi antar en stillastående rörelsemarginal kring 2019 års bottennivå 2,5% även i år.

• Tillväxt 2021–2022. Full fart i Norge infrastrukturplaner igen. Den årliga investeringsnivån i landets transportplan är här drygt 50% högre för 2018–2029 än 2014–2017 (i fasta priser). Vi prognostiserar 5% organisk tillväxt 2021 och 2022.
• Lönsamhet 2021–2022. Besparingarna och minskat lönetryck får upp Multiconsults rörelsemarginal mot historikens 6,5% till 2022.
• Värdering. Här finns betydande uppvärderingspotential. Värderingen på vår 2022-prognos bör stiga mot alla fall EV/Ebit 11. Aktien kan då dubblas till runt 100 NOK de närmsta åren.

Personalstiftelsen är fortsatt börsbolagets största ägare med 21% av aktierna. Till det summerar personalens individuella innehav till 20%. Här finns en konfliktyta. Yngre anställda vill se värdeskapandet gå till löner, förmåner och anställningstrygghet. Storägande anställda och ledningen tänker förstås mer på börsbolagets vinst. Utomstående aktieägare tänker mest bara på vinst, så länge kompetensen inte lämnar företaget. Försäkringsbolaget Protector som seglat upp som tredje största ägare på 15% är en ganska krävande, aktiv investerare. Styrelsens nya kostnadsfokus kan möjligen tolkas som att personalstiftelsen kompromissar för att undvika ett ägaruppror.

På sikt finns möjliga strukturaffärer. Kanske med Rejlers, som är bara snäppet mindre och överlappar geografiskt samt inom bland annat järnväg, offentligt bygg och energi.

Multiconsult är en starkt positionerad norsk teknikkonsult. Kan bolaget bara komma tillrätta med delar av sina kostnadsproblem så finns här en betydande vinstpotential. Konjunkturtåliga offentliga kontrakt och låg dagsvärdering begränsar nedsidan.