Multiconsult: Köpvärt omvandlingsnummer

Multiconsult (143,50 NOK) är näst efter Norconsult Norges största teknikkonsult och arkitekthus. Intäkterna är ganska jämt fördelade mellan privat och offentlig sektor. Några aktuella projekt är bland annat vägprojektet Sotra Link och forskningscentret Ocean Space Center i Norge.

Bolaget har drygt 3200 anställda och en personalstiftelse är största ägare med 21,9% av aktierna.

Utlandssegmentet utgörs av bland annat arkitektur i Sverige och Danmark, transportinfrastruktur i Polen samt internationella specialistuppdrag inom förnyelsebar och fossil energi. I energisegmentet ryms både internationella och nationella uppdrag inom förnybar energi, bland annat via ett dotterbolag i Storbritannien. Bolaget rapporterar sin försäljning i fem segment; Region Oslo, Region Norge, Energi, LINK Arkitektur och International. Konsultverksamheterna i Oslo och Norge är störst med drygt 2100 anställda och står för nästan tre fjärdedelar av koncernens nettoomsättning. De är också mest lönsamma med en genomsnittlig rörelsemarginal kring 12%.

FRAMGÅNGSRIK TURNAROUND

Multiconsult noterades våren 2015, då med god tillväxt och en rörelsemarginal på starka 10%. Men kort därefter började konkurrensen öka och lönsamheten dala. 2016-2018 snittade rörelsemarginalen 4,7%. Bottennoteringen kom 2019 då stora nedskrivningar tyngde rörelsemarginalen så pass att den landade på låga 2,5%.

För att få ordning på lönsamheten byttes ledningen ut och den nya VD:n Grethe Bergly blev förman för ett strängt åtgärdsprogram med stora effektiviseringar och en mer centraliserad projektstyrning. Man gjorde vissa nedskärningar och personalstyrkan minskade med runt 70 personer under 2020.

Åtgärdsprogrammet fick nästan omedelbar effekt och redan 2020 landade rörelsemarginalen på 8,9%. 2021 blev den 8,1%, fortfarande nära målet på 10%. Trots det häftiga lyftet verkar det inte vara något mer spännande än gammal hederlig omstrukturering som ligger bakom resultatförbättringarna. Förutom effektiviseringar och personalnedskärningar så har även kringkostnader för kontor och resor minskat under pandemiåren. Debiteringsgraden har förbättrats något och ligger nu på 70,4%, vilket dock fortfarande är en bit från svenska konkurrenters dito runt 75%. Men bevisligen klarar man att nå en bra lönsamhet ändå.

Tillväxten har varit bra trots det stora lönsamhetsfokuset. För 2021 landade den på 10% (organisk 2,4%), förstärkt av tre nya förvärv; Nordland Teknikk, Smidt & Ingebrigtsen och Erichsen & Horgen. De två förstnämnda är mindre konsultbolag med omsättning runt 12 respektive 19 MNOK. Erichsen & Horgen är däremot en rejäl pjäs och gjorde en omsättning på drygt 330 MNOK till en rörelsemarginal på 9,3% 2020. Bolaget är särskilt stora inom VVS, energi och miljö. Via förvärvet blir Multiconsult marknadsetta i Norge inom dessa områden. Köpeskillingen landade på 400 MNOK, motsvarande en EV/Ebit på 12,8x. 80% betalades kontant, resten med aktier.

LJUSA FRAMTIDSUTSIKTER

Multiconsult hade vid årsskiftet en orderstock 2021-2022 på 3 260 MNOK. Det är drygt 2% lägre än i fjol, men där är ännu inte de förvärvade verksamheterna inräknade. VD Berglys prognoser är ganska ljusa för samtliga affärsområden inom koncernen. Precis som svenska sektorkollegor som Sweco och AFRY ser ledningen särskilt stor tillväxtpotential inom hållbarhetsprojekt nu när en hel värld ska bli grönare. Detta tema inbegriper alltifrån skolbyggnader till motorvägar, och självklart också även rena energiprojekt. Behovet av alternativa energikällor växer starkt i takt med att tillgången på rysk gas minskar.

I samband med en kapitalmarknadsdag i höstas sattes nya mål för koncernen. Ambitionen framåt är att ha en genomsnittlig årlig tillväxttakt om 8-10% 2022-2026. Det lär krävas en del förvärv för att få ihop den kalkylen – de senaste tre åren har bolagets organiska tillväxttakt legat kring 2-3%. Förvärvsutrymmet är bra. Bolaget har fina finanser – skulderna består främst av leasing som bolaget själva exkluderar i sin finansiella målsättning. Målet är att ha en nettoskuld/ebitda på 1-2x (exkl. leasing). Nu ligger denna på 0,06.

Lönsamhetsmålet hålls kvar på en rörelsemarginal om minst 10%. Med två starka år i ryggen känns detta mål ganska lätt, men då Multiconsults projekt är så pass stora så kan kvartal och till och med år bli slagiga. Det ökade inslaget av förvärv i strategin kan också göra att marginalen varierar i större grad kommande år. Såklart kan även ökad konkurrens påverka. Huvudkonkurrenten Norconsult har också ökat förvärvstempot och förvärvade hela 11 bolag 2021. Det kan bli tufft i kampen om konsulterna.

LÅGT VÄRDERAT MULTICONSULT

Efter ett urstarkt 2020 och 2021 har Multiconsult har kommit ned en del i den senaste tidens börsoro. Nu handlas aktien till ett EV/Ebit på 14,7x på rullande 12 månader. Det är under treårssnittet runt 18x. Även jämfört med svenska sektorkollegor värderas Multiconsult till rabatt. AFRY handlas till 22,3x och Sweco på 33,3x på bakåtblickande siffror.

Man behöver inte göra några överdrivna antaganden för att kalkylen ska se bra ut i Multiconsult. I vårt huvudscenario räknar vi med en organisk tillväxttakt på 3% och att bolaget kan nå målet om en rörelsemarginal på 10% för prognosåret 2022. På detta applicerar vi en EV/Ebit-multipel på 13x och får då en lockande uppsida på 43%.

I ett än mer optimistiskt scenario räknar vi med att bolaget lyckas förvärva sig till tillväxtmålet om minst 8%. Då blir uppsidan betydligt större Riktigt så vågade är vi dock inte här och nu. Men huvudscenariot håller gott för ett köpråd, där ett extra plus är direktavkastningen på nära 5%.