MTG: Stor kassa och låg värdering

MTG (70 kr) är en mobilspelkoncern med ca 5,5 mdr kr i årsomsättning och drygt 1 000 anställda. Största verksamheten finns i Tyskland. Dagens verksamhet är resultatet av en handfull förvärv som gjordes åren 2016-2021.

Jämfört med andra förvärvsorienterade spelbolag som Embracer har MTG starka finanser med en nettokassa på 1,9 mdr kr när man räknar in tilläggsköpeskillingar på skuldsidan. Detta hänger ihop med en mycket vältajmad försäljning av MTG:s olönsamma verksamhet inom e-sport i början av 2022. En affär värd 1 miljard dollar. En stor del av kapitalet behölls i bolaget.

MTG:s största ägare EHM Holding är tyska entreprenörer som sålt sitt bolag till MTG (ca 13,8% av aktierna) och aktivistfonden AOC (9%).

Dagens MTG är alltså ett nybygge baserat på förvärv som till stor del gjordes under börshaussen 2021. Fjolåret var det första då alla verksamheter ingick under ett helt år i koncernen. Expansionen har gjorts under ledning av VD Maria Redin som tillträdde 2020 efter att innan dess varit CFO i bolaget sedan 2015. Redin har aktier för 1,9 Mkr och totalt äger insiders 0,1% av MTG.

Förvärven gjordes till högst varierande förvärvsmultiplar. Värt att notera är att två av bolagen har presterat klart över förväntan – vilket ökat tilläggsköpeskillingarna med 1,2 mdr kr.

MTG är nu diversifierat med intäkter från vitt skilda typer av spel, dock med klar tonvikt på mobilbaserade (80% av intäkterna). Företaget delar in sin rörelse i vad de kallar franchiseverksamheter som bryts ned efter intäkter, men inte resultat, i redovisningen. Detta motsvarar grovt intäkterna från de fem spelstudios som ingår i MTG.

• Word Games är största område med 40% av intäkterna i Q2. Detta är ordbaserade spel som korsord för mobilen. De är annonsfinansierade och har många spelare i USA. Spelen utvecklas av indiska studion Playsimple. Området växer starkt (36% 2022) och har framgång med nya titlar. Framgången innebär att andelen intäkter från annonser nu stigit till 35% i MTG (26% föregående år).
• Näst största område, 29%, är Strategi & Simulering. Här ligger tyska InnoGames titlar som domineras av 10 år gamla Forge of Empire. Ett spel med trogen och högbetalande kundbas som till viss del spelar på PC varför ca 20% av MTG:s intäkter kommer från webbläsarbaserade spel. Tillväxten är svag (-6% 2022) och studion har problem att få fram nya gångbara titlar. I våras genomfördes ett sparprogram och 75 anställda fick gå.
• De övriga tre spelkategorierna är jämnstora med 10% var av intäktsbasen. Tillväxten har varit svag eller negativ. Tower Defence-spelen från Ninja Kiwi är extra viktiga tack vare sina höga marginaler. Dessa spel är ovanliga i den meningen att de kostar pengar (40-100 kr) att ladda ned och genererar ändå höga intäkter genom köp-i-app. Ett starkt IP, som det kallas i branschen. Något som illustreras av att Netflix distribuerar Kiwis spel Bloons inom ramen för sin spelsatsning och en lansering av Bloons på konsol är på gång.

Ser synergier

Som andra förvärvsdrivna spelbolag har MTG en tanke om att det finns synergier i att driva en koncern bestående av ett flertal mobilspelbolag. Bolagets studios drivs självständigt men det har även byggts ett mellanlager i MTG-koncernen kallat ”flow-plattformen”. Den erbjuder gemensamma resurser inom reklamteknik, cross-promotion och liknande. Att anlita dessa blir mer effektivt än att varje studio gör samma saker och de bästa metoderna får spridning inom gruppen.

Ambitionen är att växa med fler studios för att öka synergipotentialen. Efter de stora köpen 2021 höll MTG länge låg profil och prioriterade aktieåterköp istället. Totalt har 0,7 mdr kr spenderats på det och nyligen startades ett nytt återköpsprogram värt 0,3 mdr. Återköpta aktier makuleras. Förra veckan (5/10) presenterades dock en förvärv av svenska Snowprint. MTG köper 70% för ca 400 Mkr och har avtal kring att förvärva resten kommande år. Snowprint har utvecklat strategispelet Warhammer 40,000: Tacitus som lanserades 2022 och väntas öka omsättningen 150% till ca 350 Mkr i år. Inga resultatsiffror anges. Spelet är liksom Hutch huvudtitel baserat på en extern licens.

Nuvarande vinstförmåga

2022 var det första helåret då MTG ägde alla sina nuvarande verksamheter så det saknas längre historik. För närvarande tjänar bolaget drygt 1,1 mdr kr i vad Afv anser vara ett rättvist beräknat rullande årsresultat (justerad Ebita, se tabell). Resultatet stiger 8% trots negativ organisk tillväxt, vilket beror på besparingar, mindre kostnader för reklam (”användarförvärv”) och till stor del också på förkortade avskrivningstider på misslyckade spel i jämförelseperioden (Q2-2022 till Q3-2021).

MTG:s nuvarande lönsamhet är ungefär i linje med bolagets mål som formuleras i termer av Ebitda. Man ligger på 23% i sådan marginal och siktar på 23-25% långsiktigt.

Någon större vinsttillväxt ligger inte i korten. För även om tillväxten väntas bli bättre framöver än senaste tiden (-3% 2022 och -6% i år) så kommer den troligen inte återgå till tidigare dubbelsiffriga nivåer. Branschanalytiker tror på 3-4% kommande år. MTG har ett mål att nå 6,3-7,0 mdr kr omsättning 2025 vilket implicerar 5-10% tillväxt per år 2024-25. De analytiker som bevakar MTG tror på 5% tillväxt.

Detta är förenligt med viss vinsttillväxt men Afv har skissat in marginellt lägre rörelseresultat 2025. Bakgrunden är att vinstutvecklingen enligt vår bedömning för närvarande helt drivs av bolag under earn-out. Sådana har ofta har en tendens att överprestera kortsiktigt. Notera att vinstbidraget från Snowprint inte ingår i denna skiss.

Värderas till 6x rörelsevinsten

Värderingen ligger på 6,1x det rullande årsresultatet mätt på Afv:s vis (EV/Ebita). Det framstår som lågt men är i linje med närmsta jämförelseobjektet Stillfront, om man beräknar deras värdering inklusive tilläggsköpeskillingar på skuldsidan. En stor skillnad mellan dessa bolag är att MTG inte är skuldsatta och kan spendera sitt kassaflöde på aktieåterköp som reducerar antalet aktier med 8-9% varje år, om allt går till den saken. Eller på företagsköp. Snowprint-förvärvet sker troligen till högre värdering än MTG:s egen, om inte marginalerna är oväntat höga (över 30%). Men det adderar å andra sidan ett ungt spel som kan driva tillväxt framöver.

Med bra finanser, en styrelse som gör rimlig kapitalallokering samt ett par hyggliga IP:n som Bloons är MTG en skaplig investering för den som är intresserad av mobilspelbolag. Man behöver skissa in rejält fallande vinster för att se nedsida i aktien (pessimistiskt scenario). Om MTG däremot levererar stabila eller något ökande vinster finns chansen till uppvärdering i linje med BNP-växande bolag vilket öppnar en bra uppsida (optimistiskt scenario).

Risk-reward-tänkande talar för ett köp. Det blir vårt råd även om MTG varit en värdefälla hittills och det visat sig svårt att lyckas för tjänstemannastyrda förvärvskonglomerat inom spelindustrin.

• Skribent äger aktier i företaget