MTG: Sätter kassan i spel

Det blev igår den 12 november känt att mobilspelskoncernen MTG (86,50 kr) förvärvar det israeliska bolaget Plarium. Det är en jätte inom mobilspel med 1 300 anställda och en omsättning på motsvarande 6,5 miljarder kronor.

Plariums mest välkända spel är rollspelet Raid: Shadow Legends som står för 70% av omsättningen och ofta kvalar in på globala topplistor över de bäst säljande spelen i världen. Raid är gratis att spela med en intäktsmodell som främst bygger på frivilliga köp av olika samlarföremål (nya hjältar, bättre utrustning med mera). Spelet är inte längre i någon tillväxtfas utan har haft stabila intäkter de senaste två åren.

Plariums huvudkontor finns i Israel men bolaget har också anställda i bland annat Polen, Ukraina och Finland. Två tredjedelar av intäkterna finns i Europa (37%) och Nordamerika (30%). Förvärvet slukar hela MTG:s kassa och mer därtill, samtidigt som koncernens intäkter mer än dubbleras.

Betalar 7 miljarder

Köpeskillingen uppgår till 620 miljoner dollar motsvarande 6,8 miljarder kronor. Säljare är det australienska spel- och kasinobolaget Aristocrat Leisure, som vi bland annat känner till eftersom de 2021 höll på att förvärva Evolution-konkurrenten Playtech, i en affär som dock sedermera avbröts. Aristocrat Leisures aktie föll någon procent på beskedet att de avyttrar Plarium.

MTG kommer ta del av Plariums kassaflöde från och med början av fjärde kvartalet 2024. Affären väntas dock inte stänga förrän första kvartalet 2025, vilket innebär att det slutliga priset blir något lägre för MTG. Värderingsmultipeln bedöms av bolaget uppgå till under 4,5 gånger rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (EV/Ebitda). Så som vi föredrar att mäta, mot rörelseresultatet, bedömer vi att multipeln är omkring 5,5 gånger (EV/Ebit).

Två möjliga tilläggsköpeskillingar kan dock utgå. En mindre på maximalt 30 miljoner dollar baserat på intäkterna för Raid under 2025. Samt en större på maximalt 170 miljoner dollar men som för full utbetalning kräver i snitt 17% årlig tillväxt för hela Plarium till och med 2028. Den sistnämnda är alltså betydligt tuffare att nå upp till, och kommer inte att bokföras i MTG:s balansräkning.

Vi uppfattar det som en bra prislapp för en högkvalitativ tillgång inom mobilspel. Strukturen med tilläggsköpeskillingar ger visst skydd (för MTG) och viss uppsida (för säljaren) när det gäller osäkerhet kring Raids livslängd och eventuella framgångar med nya spelsatsningar.

Bränner hela kassan

Den initiala delen av köpeskillingen (6,6 miljarder kronor) kommer finansieras med nya lån (totalt 5,0 miljarder) samt befintlig kassa (som var 3,2 miljarder vid utgången av andra kvartalet).

Den totala nettoskulden, inklusive hela köpeskillingen och alla bokförda tilläggsköpeskillingar, får vi till omkring 5,8 miljarder kronor efter förvärvet. Det motsvarar ungefär 2,2 gånger det sammanslagna rörelseresultatet före förvärvsrelaterade avskrivningar (nettoskuld/Ebita).

Efter förvärvet får MTG alltså en viss skuldsättning om än inte jättehög. Kassaflödet i Plarium beskrivs samtidigt som bättre än MTG:s så vi ser inga problem att bära den skuldsättning som blir efter affären.

Intäkter på 12 miljarder

Totalt dubbleras omsättningen till över 12 miljarder kronor med en rörelsemarginal omkring 20%. Vi räknar inte med någon kraftig tillväxt för MTG-koncernen. Raid kommer bli det enskilt största spelet med över en tredjedel av intäkterna, och det verkar i mångt mycket vara ett moget spel. Raid har en stabil bas av trogna spelare som spelat i många år, men vi noterar också att inflödet av nya spelare stadigt minskat.

Vi tar också höjd för att lönsamheten kommer vara under fortsatt press. Utan bättre tillväxt tror vi det blir svårt att lyfta lönsamheten väsentligt. Och mobilspel är en hårt konkurrensutsatt bransch där nya uppstickare hela tiden jagar nästa storsäljare.

Tror på synergier

MTG lyfter en del möjliga synergier. Bland annat nämns Plariums egna distributionskanal Plarium Play där man slipper distributionsavgifter till app-butikerna. Kanske kan MTG dra större nytta av den. En annan uppsida är Plariums marknadsföringsverktyg GoGame som används för att optimera anskaffningen av nya användare.

Vi har inte särskilt stora förhoppningar kring eventuella synergier. Även om det finns vissa fördelar att hämta kommer vi att tänka på serieförvärvare som Stillfront, som trots stora påstådda synergier inom exempelvis marknadsföring och med gemensamma IT-verktyg ändå haft stora operativa utmaningar.

Med det sagt tycker vi förvärvet av att Plarium lockar tillräckligt på egna meriter, och ser inte synergier som något krav för att affären ska kunna bli bra.

Slutsats

MTG sätter sprätt på hela kassan och tar upp viss skuld för att köpa ett kvalitativt men moget mobilspelsföretag som dubblar koncernens storlek. Stora ”transformativa” förvärv är alltid riskabla och Raid kommer bli det enskilt viktigaste spelet i MTG:s blivande spelportfölj.

Vi räknar inte med någon större tillväxt härifrån och tar höjd för att lönsamheten förblir under press. Aktien värderas då ändå kring låga 6,5 gånger rörelseresultatet. Samtidigt är hela mobilspelssektorn tyngd av en marknad som varit som sval under en tid.

Med de risker som ändå finns i bakhuvudet gillar vi förvärvet av Plarium och tror det är rätt väg att gå för MTG. När vi använder en värderingsmultipel på 7 gånger rörelseresultatet finns nästan 50% uppsida i aktien. I ett optimistiskt scenario där mobilspelsmarknaden förbättras kan aktien dubblas.