MTG: En billig kassaflödesmaskin

MTG (93 kr) är en mobilspelskoncern bestående av fem helägda spelstudios som sysselsätter drygt 1 000 anställda och omsätter närmare 6 miljarder kronor.

Verksamheterna förvärvades under åren 2016-2021 men det var först i början av 2022 som MTG blev ett renodlat mobilspelsföretag. Då såldes den olönsamma verksamheten inom e-sport för över 1 miljard dollar till statliga saudiarabiska Savvy Gaming Group. Sedan dess är MTG också skuldfritt.

På moderbolaget i Stockholm finns en liten central organisation med dryga 20-talet anställda. De sitter för övrigt i samma byggnad på Skeppsbron 18 som Kinnevik som delade ut MTG-aktien till sina ägare 2018.

Tuff marknad

Även om det finns rapporter som talar om 10-15% årlig marknadstillväxt framöver så bör man ha med sig att mobilspel är en hårt konkurrensutsatt bransch. I botten fylls det hela tiden på med nya aktörer som hoppas ta fram nästa storsäljare. Samtidigt finns i toppen de stora drakar som tar en allt större del av hela kakan – och dessutom pressar upp kostnaden att skaffa nya kunder för hela branschen, vilket effektivt slår ut mindre effektiva bolag.

Andra prognosmakare som kanske mest etablerade Newzoo ser en mer mogen marknad som bara väntas växa 3% under 2023-2026. De nämner bland annat stramare förhållningssätt i integritetsfrågor som en hämsko. Ett sådant exempel var förändringarna kring ”IDFA” som gjort livet surare för alla bolag som lever på att rikta reklam mot så kallade ”valar”. Det vill säga de användare som spenderar allra mest pengar på mobilspel.

Kostnadsinflationen har också visat att konsumtion av spel visst är konjunkturkänslig, och klart beroende av hushållens privatekonomi. Mindre pengar i plånboken innebär mindre utrymme till nöjen som mobilspel. Ett förhållande som dessutom inte verkar gälla i samma utsträckning för andra appar som konkurrerar om användarnas fritid, som sociala medier eller Youtube.

Inget Embracer

Även om det finns vissa likheter i hur MTG och Embracer organiserar sig – med små centrala organisationer som styr ett antal decentraliserade spelstudios – kan vi se vissa fördelar i MTG:s fall.

För det första är MTG en betydligt mindre komplex koncern. För det andra verkar MTG-dotterbolagens överskottskapital inte primärt allokeras till fräsiga spelprojekt och halvdana förvärv, utan i större utsträckning gå tillbaka till moderbolaget.

Tjänstemännen i MTG-ledningen har i sin tur gjort en mindre mängd förvärv. Det kan man ju bli nervös av, men åtminstone har man än så länge inga större snedsteg i bagaget. En hel del av kassaflödet har också använts för att återköpa egna aktier, vilket generellt framstår som vettigt när värderingen legat kring 6-8 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita).

Slog förväntningarna i Q1

MTG slog förväntningarna i första kvartalet vilket fick aktien att lyfta 6%. Särskilt resultatet var bättre än väntat. Vi noterar dock att mycket av resultatlyftet beror på att bolaget spenderade mindre på användarförvärv – det vill säga mobilspelsbolagens föredragna marknadsföringsmetod för att skaffa nya kunder.

Lägre investeringar i användarförvärv brukar innebära sämre tillväxt framöver. MTG guidade i samband med rapporten för en valutajusterad tillväxt på 1-5% under 2024. Innan rapporten var analytikernas förväntningar en total tillväxt (inklusive valutaförändringar) om knappt 7%.

Bolagets prognos att nå 26-29% Justerad Ebitda på helåret var dock högre än analytikertipsen kring 25%. Den långsiktiga prognosen från MTG är dock 23-25%.

Nya spelregler

De två största segmenten växer fint i kvartalet, nämligen Word Games (+11%) och Strategy & Simulation (+39%). Det är såklart positivt, även om vi generellt betraktar vinsterna från ordspel som de minst kvalitativa. De görs av dotterbolaget PlaySimple som förvisso tycks välskött med hög tillväxt och fin lönsamhet. Möjligtvis finns kostnadsfördelar givet att bolaget har sin bas i Indien, även om många användare finns i USA. Ordkategorin utgörs dock av betydligt mer lättspelade så kallade ”casual games” med hög andel reklamfinansiering, och mer flyktiga användare som gör verksamheten mer beroende av en fungerande apparat för användarförvärv.

En del förändringar har skett på den fronten. Exempelvis har Google gjort ändringar i processen för budgivning på annonser som eventuellt kan påverka PlaySimple. En annan är EU-regleringen Digital Markets Act (DMA) som riktar in sig mot sex globala plattformsägare (Meta, Alphabet, Amazon, Apple, Microsoft och ByteDance, det kinesiska bolaget bakom TikTok).

Regleringen ska göra det svårare för teknikjättarna att missbruka sina plattformar. Exempelvis som när Apple eller Google begränsar mobilspelsföretag att ta betalt utanför App Store eller Google Play, och därmed även måste ge bort 15-30% av intäkten till plattformen.

Syftet kan alltså sägas vara gynnsamt för mobilspelsföretagen. Däremot är det osäkert hur plattformsägarna kommer bemöta detta. Om utfallet blir att en viss sorts spel- eller intäktsmodell missgynnas blir det svårare att vara konkurrenskraftig på marknaden för användarförvärv, vilket är ett större problem för bolag som är beroende av detta. Plattformsjättarna behöver följa de här nya reglerna från och med mars 2024.

Fina kassaflöden

I en bransch där redovisade vinster och faktiska kassaflöden inte alltid går hand i hand verkar MTG ändå leverera. Kassaflödet före betald skatt men efter investeringar är starkt på 1 480 Mkr senast redovisade tolv månaderna, vilket kan jämföras med Afv:s föredragna justerade rörelseresultat (Ebita) på 1 494 Mkr för samma period.

Blickar vi framåt handlar det om en värdering på knappt 7 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita) för aktien. Det är lågt även om många bolag i sektorn, som Stillfront och G5 Entertainment, handlas kring 6-8 gånger.

Slutsats

MTG är en skuldfri kassaflödesmaskin som använder överskottskapitalet till att återköpa aktier och växa med förvärv. I samband med kvartalsrapporten presenterades ett nytt återköpsprogram om 100 Mkr, samtidigt som förvärvsambitionerna kvarstår.

Den organiska tillväxten är ett litet frågetecken. Den var svag 2021 (-9%) liksom 2022 (-4%) och 2023 (-2%). Framför allt de två sistnämnda åren är jämförbara med dagens MTG. I första kvartalet vände siffran till +4% men generellt tror vi den organiska tillväxten kommer vara begränsad. Vi räknar med 2-3% framöver.

Bolagets lönsamhet ligger något över bolagets långsiktiga prognos, vilket delvis beror på att investeringarna i användarförvärv är något lägre än tidigare. Vi tar höjd för att lönsamheten normaliseras något framöver, och går mot en rörelsemarginal så som vi mäter på 22%.

Sammantaget ser vi ingen vidare vinsttillväxt kommande år men till en värdering under 7 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita) kan man leva med det. Vi ser alltjämt uppsida i aktien och upprepar köprådet.