Mönstergill mätning i Mantex maskin?

Mantex har utvecklat system baserade på röntgenteknik som används för analys av organiskt material inom industrin. Den huvudsakliga tillämpningen är att snabbt och beröringsfritt analysera egenskaper som fukthalt i till exempel trä- eller pappersmaterial som används i processindustrier som pappersmassabruk. Dessa köper in stora mängder råmaterial och kemikalier, och genom att analysera insatsvaran är tanken att bättre kunna styra mängden kemikalier och vätska som används i kokprocessen.

Ett annat tillämpningsområde är inom bioenergiproduktion där tekniken bland annat kan användas för att mäta energiinnehållet i bränslet vilket både underlättar prissättning av råvaran och påverkar med vilken effekt pannan ska köras.

Kundnyttan verkar vara fantastisk, enligt bolaget. Genom att installera Mantex röntgensystem Flow Scanner ska ett normalstort pappersmassabruk kunna spara bortåt 15-100 Mkr per år. En sådan enhet ska kosta runt 10 Mkr att installera och i varje bruk kan det normalt sett finnas en marknad på säg en till tre enheter. Återbetalningstiden för kunden ska i vissa fall vara kortare än sex månader.

Det låter ju som en dröm för de flesta stora pappersmassatillverkarna, och på kundlistan finns redan ett flertal prestigenamn så som Holmen, BillerudKorsnäs och Stora Enso.

Mantex ådrog sig redan tidigt en del positiv uppmärksamhet och fick till exempel utmärkelsen ”Cleantech of the Year Award” 2008. Den första Flow Scannern levererades 2009 och då fick man även tyskt investeringskapital från energikoncernen RWEs riskkapitalgren Innogy.

Men att färdigutveckla och standardisera tekniken för industrin verkar ta tid och försäljningen har hittills inte lyft ordentligt. 2015 avslutade huvudägaren RWE sitt engagemang i Mantex som tvingades i rekonstruktion där dagens huvudägare, Pegroco Invest, kom in i bilden.

I dag har Mantex 13 anställda och är baserat i Kista utanför Stockholm. Nu är tanken att bolaget ska plocka in färskt kapital och noteras på First North.

Börsplus syn på Mantex

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Anställda i Mantex, inklusive vd och ledning, uppges äga ynka 3 procent av bolaget. Det är inte mycket med tanke på att hela bolaget värderas till 75 Mkr före emissionslikviden. De två i ledningsgruppen som jobbat längst med Mantex, sedan 2009 respektive 2010, äger mycket lite aktier. Optioner finns men det känns som en klen tröst.

Vi ser det också som klart negativt den tidigare huvudägaren RWE gav upp sitt engagemang i bolaget. Det reser tydliga frågetecken kring om tekniken verkligen står inför ett sådant uppsving som nu antyds. En förklaring som ges är att RWE, och därmed den riskkapitalgren som investerade i Mantex, helt slutade investera inom det här området och att exiten ur Mantex därmed var mer av en policyfråga än ett underbetyg till Mantex.

Vi funderar också lite över Pegrocos roll som ägare i Mantex. De kom in som ägare vid rekonstruktionen förra året och sätter nu bolaget direkt på börsen. De investerar dessutom bara blyga 5 Mkr i emissionen och lämnar över resten av ansvaret till ett dyrt konsortium av emissionsgaranter. Inte så övertygande.

2. Track record nyckelpersoner

Koncernledningen består av fyra personer. Två av dessa verkar stå för den mer tekniska biten och har varit anställda i bolaget under ett antal år. Vd Max Gerger och finanschef Harald Bauer är nya i bolaget sedan 2016 respektive 2015. Max Gerger har erfarenhet som vd för ett par mindre bolag och har arbetat med projektförsäljning inom annan typ av industri. Styrelsen består till en majoritet av folk med mer finansiell bakgrund. I både styrelse och ledning är det kanske lite tunt på erfarenhet från de industrier man faktiskt ska sälja till.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Om produkten och kundbesparingarna är så bra som ledningen säger borde det finnas en stor marknad för bolagets teknik. Vi stresstestade vd Max Gerger inom några områden där vi såg oklarheter:

• Tekniken. Ofta råder krävande förhållanden inom processindustri och man vill inte göra avkall på effektivitet eller hastighet i bruken. Mantex Flow Scanner ska enligt bolaget kunna hantera samma volymer och hastigheter som pappersmassabruken kör i. Utrustningen ska dessutom gå att installera genom att mer eller mindre bygga den runt produktionslinan vilket innebär att det inte krävs något eller minimala produktionsstopp.

• Konkurrenter. Det finns ett antal konkurrenter som utvecklar liknande utrustning, men antingen kan de inte mäta flera olika parametrar (exempelvis fukthalt och torrmassflöde) eller så kan inte göra det lika snabbt, precist eller konsekvent som Mantex scanner. Något som stör oss lite är att de kostnadsbesparingar på tiotals miljoner kronor och den återbetalningstid på sex månader som nämns gäller för bruk som inte har något fuktmätningssystem alls. Samtidigt uppges att nästan samtliga bruk faktiskt har någon form utav fuktmätningssystem på plats. Det är alltså väldigt få bruk som när de utvärderar Mantex produkt faktiskt kommer nå de besparingar som Mantex hävdar. Hur mycket man kan spara på att köra Mantex produkt jämfört med bästa konkurrenten uppges inte.

• Försäljningsstrategi. Inför noteringen har Mantex landat ett distributionsavtal med en av branschens största distributörer, Andritz. Vi ställer oss frågan hur betydelsefullt avtalet med Andritz är och vilka åtaganden som finns från deras sida. Enligt Mantex vd finns det ett åtagande från Andritz att leverera vissa försäljningsvolymer under kommande år. Det ska också finnas åtminstone ett fåtal personer hos Andritz som utbildats av Mantex och som lägger betydande del av sin tid åt Mantex produkter. Det tolkar vi som positivt och över förväntan.

• Varför har det tagit så lång tid att kommersialisera tekniken? Många av de prestigekunder som lagt beställningar gjorde det för ett antal år sedan och den skeptiske kanske befarar att tekniken inte levererat vad som utlovas. Här uppges dels långa beslutsprocesser och utvärderingstider vara förklaringen. Åtminstone en större kund ska dessutom velat ha en trovärdig distributör/installatör som Andritz på plats innan man vågar satsa på småskaliga Mantex. Det är också betryggande att ingen kund som seriöst utvärderat tekniken ska ha valt bort den, och ingen kund som kör tekniken ska ha slutat köra den, så vitt vd vet. Samtidigt har hela projektet tagit betydligt längre tid än det borde göra om tekniken är så bra som det sägs. Totalt har bolaget endast sålt 11 enheter sedan 2006. Det är en klar varningssignal, som vi ser på saken.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Rimlig framgång inom både pappersmassa och bioenergi. Produkten har den nytta som påstås och löser problemet bättre än andra tänkbara lösningar.
• Säljpartnern och installatören Andritz pushar för just den här lösningen.
• God investeringsvilja hos slutkunderna för den här typen av teknik, i jämförelse med alla andra tänkbara investeringar som de kan göra.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är antalet sålda enheter.

Optimistiskt scenario

I ett optimistiskt scenario är vägen krattad både operativt och finansiellt för att bolaget ska kunna jobba hårt med försäljningen framöver. Ser man tidigare kunder som pilotprojekt kan de första verkligt kommersiella systemen tänkas levereras i år eller 2018.

Några koncerner uppges vara intresserade att rulla ut Mantex produkter i större skala och då kanske 10 sålda system per år kan bli verklighet. Räknar man slarvigt med att dessa i genomsnitt säljs för 10 Mkr inklusive återkommande eftermarknadsintäkter är inte en värdering på 50 Mkr per sålt system otänkbart. Då finns det en uppsida i aktien på drygt 300 procent.

Pessimistiskt scenario

I det pessimistiska scenariot uteblir försäljningsgenombrottet. Eftersom bolaget bränner runt 20 Mkr om året innebär det i så fall att betydande värden går upp i rök och fler emissioner blir aktuellt.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Överlag har Mantex en intressant produkt även om vi tycker kundnyttan överskattas något när man uppger de potentiella kostnadsbesparingarna i jämförelse med att inte ha något fuktmätningssystem alls – något som de flesta bruk faktiskt verkar ha.

Vi ser avtalet med distributören Andritz som positivt. Logiken bakom upplägget känns rimlig och det man vill se, nämligen att Andritz satsar egna pengar i det här och att åtar sig att sälja vissa volymer, är på plats. Det är dock ingen garanti för framtida framgång.

Det finns också ett antal varningssignaler:

• Den förre huvudägaren RWE gav upp sitt engagemang i bolaget.
• Försäljningen har aldrig tagit fart.
• Stor emission i förhållande till bolagets storlek. Huvudägaren Pegroco tar en liten andel och lassar över merparten av ansvaret på dyra emissionsgaranter.

Även om vd har många bra svar på frågorna ovan är det signaler man inte ska ta lättsamt på. Särskilt inte i förhoppningsbolag där hela värdet ligger i högtflygande visioner om framtiden. Sammantaget känner vi oss därför inte särskilt lockade att teckna aktien.