Momentum: Tappar fart

Det är nu två år sedan den koncern av produktbolag som idag heter Bergman & Beving knoppade av sin underpresterande återförsäljarverksamhet, Momentum (111 kr).

Med fria händer att optimera sortiment och skaffa eget inköp och lager har lönsamheten snabbt förbättrats. Från tidigare dryga 3,5 procent i rörelsemarginal till strax över 5,0 procent. Mest av allt syns resultatlyftet i Tools-kedjan med 110 butiker i Sverige, Norge och Finland.

Sedan vi sist satte köp på aktien för ett halvår sedan har bolaget kommit med ett starkt kvartal (Q4) och ett lite svagare (Q1). Det sistnämnda visade sämre tillväxt och en lite trögare resultatutveckling än vad som kanske var väntat.

Mer positivt är att det igår tisdag stod klart att investmentbolaget Nordstjernan köper aktier för ytterligare omkring 150 Mkr och därmed blir största och tydligt röststarkaste ägaren i Momentum. Nordstjernan känner vi igen som huvudägare i rad andra branschnära bolag som byggbolaget NCC, bostadsutvecklaren Bonava och bygghandelskedjan Swedol.

Det som sticker ut lite extra i kvartalet är den sämre tillväxten och minskade lönsamheten inom Verktyg & Förnödenheter, det vill säga det affärsområde som domineras av kedjan Tools.

Kalendereffekter (påsk) förklarar en del av tappet mot föregående år. Men fallande omsättning i Sverige och något svagare marknad i Finland tyder ändå på viss avmattning i vår mening.

Det stora resultattappet beror mycket på en större omstrukturering av logistikapparaten i Tools Norge som kostade 6 Mkr i kvartalet och väntas pågå till årsskiftet. Det tror vi innebär att rörelsemarginalen innevarande bokslutsår kan bli något sämre än föregående. Vi räknar med ett tapp från 5,3 till 5,1 procent men att nästa år ser bättre ut.

Mycket hänger på om Momentum kan fortsätta bättra på marginalerna. I år ser det svårt ut givet omstruktureringen i Norge men på lite sikt är det fortfarande en öppen fråga vad bolaget mäktar med.

Vi noterar att förbättringstakten varit svag eller obefintlig flera kvartal i rad. Det talar för att lågt hängande frukt redan är plockad. Å andra sidan ser vi att bygghandelsföretag som Swedol, Ahlsell och Würth har två eller tre gånger så höga marginaler.

Jämförelsen haltar visserligen delvis på grund av att Momentum säljer till större och mer krävande industrikunder. Men i ett optimistiskt scenario vore det inte orimligt att räkna med 6 procents rörelsemarginal eller mer. Då finns också stor uppsida i aktien.

En annan möjlighet vore om Momentum på lyckosamt vis kunde öka förvärvstakten – och få en börsvärdering som speglar sådana förhoppningar lite bättre. Den starka balansräkningen i bolaget är åtminstone inget hinder för att umgås med den sortens tankar.

Installationskoncernen Bravida har lite sådana kvaliteter och värderas några hack högre än återförsäljarna på börsen. Teknikgrossisterna (Indutrade, Addtech etc) har förvärv som paradgren och värderas ännu högre.

Momentum har ett uttalat fokus att minska kapitalbindning och använda en betydande del av kassaflödet till förvärv. I år har bolaget gjort ett par köp, mest av mindre återförsäljare eller leverantörer med stark position inom någon särskild nisch.

Lönsamheten i de förvärvade bolagen är inte känd. Men mätt per försäljningskrona verkar man ha betalat ungefär samma pris för förvärven som Momentums egna värdering på börsen. Inget uppenbart multipelarbitrage, det vill säga. Det talar emot att använda en högre värderingsmultipel på Momentum än dagens.

Börsplus slutsats

Vi står och väger någonstans mellan att sätta köp eller neutral på aktien.

Sansad värdering och möjlighet att på sikt förbättra lönsamheten ytterligare är argument som talar för Momentum. I vårt huvudscenario finns fortfarande en hygglig avkastningspotential på drygt 30 procent så att äga aktien på lite sikt behöver inte vara fel.

Men ökad osäkerhet kring industrikonjunkturen och en rörelsemarginal som åtminstone i år ser ut att peka nedåt får oss att stanna med en neutral hållning till aktien. Vi slopar därför köprådet.