Modelon: Är mjuka värden viktigare än hårda siffror?

Modelon (teckningskurs 44 kr) erbjuder mjukvaruprodukter och kompletterande konsulttjänster inom industriell matematisk modellering, simulering och analys av komplexa tekniska system.

Konkret möjliggör produkterna så att kunderna kan ta fram digitala modeller av de produkter som håller på att utvecklas. Det förkortar både utvecklingstiden och minskar kostnaderna för kunderna eftersom utvecklingsprocessen effektiviseras.

På kundlistan finns namn som Carrier, NASA JPL, Tesla, MAN Group och Daimler. Modelons fokus framöver är att accelerera tillväxten inom mjukvaruprodukter och återkommande intäkter, som idag utgör drygt 30% av intäkterna. Tjänsteintäkterna står för cirka två tredjedelar.

Modelon har tio kontor världen över i USA, Japan, Tyskland, Indien och Sverige. Huvudkontoret ligger i Lund. Bolaget har 100 anställda och grundades 2004 av bland annat nuvarande VD Magnus Gäfvert. Största ägare i bolaget är holdingbolaget Modelon Group som ägs av Magnus Gäfvert och andra personer i ledning och styrelse.

Erbjudandet i samband med emissionen uppgår till 200 Mkr. Befintliga ägare (holdingbolaget Modelon Group) säljer aktier för 50 Mkr. Dessutom genomförs en nyemission på 150 Mkr. 55% av emissionen är säkrad av teckningsåtagare i form av Accendo Capital. Andra svenska bolag där Accendo är ägare är bland annat Doro och Hexatronic.

Modelon tillförs drygt 138 Mkr efter emissionskostnader. Pengarna skall användas för att stärka den kommersiella verksamheten (35-40%) vilket innefattar expansion av sälj och marknadsföring samt geografisk expansion med etablering i Kina.

Ytterligare 35-40% av emissionen skall användas till produktutveckling. Det inbegriper utveckling av FoU-kapacitet samt accelerering av produktutveckling inom mjukvara samt etablering av en molntjänst. Den resterande delen (20-30%) avser rörelsekapital för finansiell flexibilitet.

LÄS MER OM MODELON OCH AKTUELLA NOTERINGAR PÅ IPO-GUIDEN

Modelon har vuxit med omkring 13% per år i genomsnitt de senaste sex åren. 2020 steg försäljningen cirka 10% till 112 Mkr.

I prospektet lyfter Modelon fram bolagets justerade rörelsemarginal som under fjolåret landade på knappt 17%. Detta justerade resultatmått exkluderar kostnader för nyutveckling. Noterbart är att Modelon kostnadsför all produktutveckling löpande direkt över resultatet. Bolaget aktiverar således inga utvecklingskostnader. Rörelsemarginalen i termer av Ebit, återspelar kassaflödet bättre och landade under 2020 på 4,0% jämförelsevis.

De årligt återkommande intäkterna uppgick vid årsskiftet 2020/2021 till 28,7 Mkr. 2024 är Modelons målsättning att de årligt återkommande intäkterna skall överstiga 100 Mkr. För att nå dit krävs en genomsnittlig tillväxt för de återkommande intäkterna på cirka 35% årligen. Bolagets målsättning är också att uppnå positivt kassaflöde 2024. På längre sikt i en mogen fas skall rörelsemarginalen överstiga 20%.

Modelons kunder är verksamma inom industrisegment som fordon, flyg, energi, maskin och utrustningsindustrin. Många av kunderna utvecklar komplicerade produkter och är därför i behov av avancerade mjukvarulösningar. Modelons tjänster hjälper exempelvis bolag med modellering, simulering och analys av luftvägshantering i motorer, körbarheten i chassin, eller kylkretsar i värmehantering.

Marknaden för simulering och analys (S&A) är ett segment inom produktutveckling. Modelon är en nischad mjukvaruutvecklare inom systemmodellering och simuleringsprogramvara. S&A är en snabbt växande marknad som ökat i takt med digitaliseringen. De kommande åren väntas den underliggande marknadstillväxten uppgå till cirka 10% per år.

Globalt sett är simulering och analys en mångmiljardindustri som omsatte 7,2 miljarder dollar år 2019. S&A är en central del av produktutvecklingen. Modellbaserad systemsimulering ses ofta som en nödvändighet för industriellt lönsamma processer. Fysiska prototyper skapas först när en digital modell är simulerad och analyserad in i minsta detalj.

Modelons affärsmodell bygger på att erbjuda mjukvarulösningar för systemmodellering och systemsimulering baserade på internt utvecklade mjukvaruprodukter. Intäkterna delas upp i tre områden. Nämligen mjukvaruprodukter, kompletterande konsulttjänster, och molnbaserade lösningar. Bolagets mjukvarulösningar sträcker sig över flera branscher och applikationsdomäner.

Bolagets strategi framöver är att i större utsträckning marknadsföra och fokusera resurser på utvecklingen av den molnbaserade mjukvaruplattformen Modelon Impact. Samt att ställa om mot en prenumerationsbaserad intäktsmodell med högre grad av återkommande intäkter. Det är en sund strategi men samtidigt en utmaning för Modelon.

En viktig parameter för ökad tillgänglighet är minskad komplexitet vilket i sin tur förbättrar användarvänligheten och samarbetet mellan kollegor på utvecklingsavdelningar. Modelon har historiskt sett fokuserat på mjukvaruprodukter och kompletterande konsulttjänster.

Lanseringen av Modelon Impact innebär att bolaget kan erbjuda en mer komplett lösning för kunderna. Tidigare har mjukvaruprodukterna kombinerats med tredjeparts mjukvaruprodukter. Modelon Impact hade 18 betalande kunder den 31 mars 2021, jämfört med 12 kunder per den 31 december 2020. De årligt återkommande mjukvaruintäkterna för koncernen som helhet, på branschspråk, ARR, uppgick i slutet av första kvartalet 2021 till 28,7 Mkr.

Branschen kännetecknas av höga inträdesbarriärer då produkter är komplexa att utveckla och kräver expertis. En viktig konkurrensfördel som Modelon lyfter fram är att lösningarna från grunden bygger på de etablerade öppna standarderna Modelica och FMI (Functional Mock-up Interface).

De största konkurrenterna på marknaden är stora aktörer som amerikanska Ansys, MathWorks, Siemens, franska Dassault Systèmes, och Altair Engineering. Det verkar ha skett en del konsolidering på marknaden den senaste tiden. Altair Engineering har gjort tre förvärv nyligen.

• Cambridge Collaborative (SEAM), en specialist inom högfrekvent buller och vibrationer.
• DEM Solutions, ett bolag som fokuserar på massmaterialanalys.
• Pollywog, en leverantör inom elektronisk designautomation.

Amerikanska Ansys är den största aktören inom simulering globalt sett och har gjort fem förvärv nyligen. Ansys äger cirka 6% av aktierna i Modelon efter noteringen och har en representant i Modelons styrelse.

Modelon har under 2018 till 2020 levererat och fakturerat ett större projekt för en amerikansk kund. Det är inte officiellt vem kunden är. Projektet väntas färdigställas under 2021 vilket innebär att faktureringen för denna kund väntas minska framöver. 2020 uppgick intäkterna från den amerikanska storkunden till 53,5 Mkr, motsvarande 48% av årsomsättningen ifjol.

2021 bedömer Modelon att intäkterna från denna enskilda kund kan minska med 30 mkr över året med effekt från Q1 2021. Intäkterna under första kvartalet i år väntas minska med 29% jämfört med samma period 2020. Se tabell härintill.

Samtliga intäkter från projektet med storkunden har under 2018-2020 redovisats som serviceintäkter. Ledningen framhäver att projektet har inneburit att Modelon har kunnat finansiera en stor del av utveckling av Modelon Impact genom samarbetet med denna kund. Framöver är strategin att inte finansiera produktutveckling med medel som är hårt kopplade till specifika kundprojekt. Modelon har en solid finansiell ställning med en nettokassa på cirka 194 Mkr efter förestående emission.

På helårsbasis 2021 räknar vi med att omsättningen faller 5%. Vi skissar samtidigt på en generös återhämtning under andra halvåret. Beakta att försäljningen från amerikanska storkunden väntas minska med upp till 30 Mkr under året och att försäljningen i Q1 minskade med 29%.

Kommande år räknar vi med 12-15% tillväxt. Marknadstillväxten är omkring 10% per år. Centralt är att Modelon ökar sina återkommande intäkter. Omställningen mot SaaS-intäkter kan också påverka tillväxttakten på koncernnivå negativt. Marginalmässigt skissar vi på 6% i slutet av prognoshorisonten. I ett mer moget scenario borde rörelsemarginalmålet på 20% vara inom räckhåll givet att de återkommande intäkterna utvecklas enligt plan.

Eftersom vi ser försäljningstillväxt och framförallt ARR-tillväxt som den främsta värdedrivaren framöver värderar vi Modelon utifrån EV/Sales. Använder vi en multipel på 2,5x finns en uppsida på 15%. Givet att mjukvaruintäkterna utgör en betydligt större andel av intäkterna på sikt kan Modelon säkerligen värderas högre än så.

Modelon verkar ha ett konkurrenskraftigt produkterbjudande. Kundlistan med namn som Tesla, Daimler och MAN Group imponerar. Omställning mot SaaS-modell och större andel återkommande intäkter är sund. Det ökar visibiliteten på sikt för bolaget. Samtidigt är bolaget i en relativt tidig fas i denna omställning. Det är en tydlig risk. Kortsiktigt väntas effekterna av pandemin påverka Modelon och ARR-tillväxten kan bli lägre under året.

Att intäkterna och utvecklingssamarbetet med bolagets, för oss okända, amerikanska storkund kan minska med uppåt 30 Mkr under 2021 är en osäkerhetsfaktor. Frågan är om Modelon kan kompensera intäktstappet från andra kunder under året. Vi är tveksamma. Det finns risk att Modelons första rapporter som noterat bolag kan bli svaga. Det brukar inte uppskattas bland investerare.

Många mjukvarubolag värderas högt på börsen. Å andra sidan har noteringsklimatet blivit tuffare senaste månaden. 6 av 8 senaste noteringarna handlas lägre än teckningskursen. Intresset för Modelons emission verkar dock stort. Bolaget har nämligen förkortat teckningstiden som löper ut imorgon fredag 23 april på grund av starkt intresse från investerare. Aktien kan möjligen gå hyggligt inledningsvis. Frågan är om de långsiktiga tillväxtutsikterna kan överskygga omsättningsminskningen från storkunden på kort sikt. Med bakgrund mot osäkerheten landar vi i en neutral hållning.