Mjukvarubolag inom hälsovård

Ehälsobolagen strömmar till den norska börsen. Sedan tidigare finns Carasent som äger mjukvarubolaget Evimeria. Nyligen noterades CSAM Health Group på Merkur Market i Norge. Nu är det dags för PatientSky.

PatientSky Group (10,85 NOK) är ett norskt mjukvarubolag. Bolaget utvecklar och säljer dels journalsystem till sjukvården genom en abonnemangsmodell (SaaS). PatientSky har även utvecklat en plattform kallad PatientSky 360, som fungerar som ett slags operativsystem där PatientSky själva men även andra externa ehälsobolag kan sälja sina digitala lösningar.

Kunderna utgörs främst av små och medelstora privata vårdgivare. PatientSky har totalt sett över 4800 kliniker som kunder och över 25 000 användare. PatientSky är idag en av Norges största IT-plattformar inom vårdsektorn för privatpraktiserande läkare, fysioterapeuter och kiropraktorer. Några exempel på kunder är Aleris, Nemus, Eureka och Stamina Helse. PatientSky har en marknadsandel på cirka 40% inom de segment man adresserar idag.

PatientSky noteras idag (23/10) på den norska börsen, Merkur Market. Till skillnad från Sverige så brukar noteringar på Merkur Market vara direktnoteringar. Det innebär att bolaget gör en riktad emission till institutionella investerare (så kallad private placement). Erbjudandet till privata investerare brukar bestå av en liten eller obetydlig andel. Teckningskursen var 10,21 norska kronor. Aktien är i skrivande stund upp 6%.

I samband med noteringen gjorde PatientSky en riktad emission på 500 miljoner norska kronor. Bland teckningsåtagarna fanns bland annat Handelsbanken Fonder, Consensus Småbolag och TIN Fonder. VD Johan Zetterström tecknade aktier för 4 MNOK.

PatientSky grundades 2014 av bland annat Jesper Melin som numera är ordförande och största ägare. PatientSky har idag drygt 130 anställda. Verksamheten är delvis uppbyggd genom förvärv, av de norska bolagen Promed och Hove Medical som köptes 2017 och 2018. Huvudkontoret ligger i Oslo. Bolaget har totalt fem kontor i Norden.

Pengarna från emissionen skall användas till förvärv (200 Mkr), återbetalning av tidigare lån (150 Mkr) samt för satsning på tillväxt (resterande del).

PatientSky har vuxit en hel del de senaste åren. Den organiska tillväxten har varit ungefär 15% och resterande del via förvärv. 2019 omsatte koncernen 115 Mkr, en tillväxt på 60% jämfört med 2018. Om förvärven varit konsoliderade i sin helhet under 2018 hade tillväxten istället varit 11% (pro forma).

Ebitda-marginalen under 2019 landade på 15,2%. Resultatet tyngs dock av tunga avskrivningar. Rörelsemarginalen på Ebit-nivå var -34,8% 2019. Första halvåret 2020 var Ebitda-marginalen 32,8% och rörelsemarginalen efter avskrivningar -10% jämförelsevis. Justerat för förvärvsavskrivningar uppgick Ebita-marginalen till cirka 20%. Redovisningen är lite snårig och den finansiella historiken som redovisas kort.

Cirka 90% av intäkterna är av återkommande karaktär. Resterande 10% är supportintäkter som används vid implementation och utbildning av systemet. PatientSky siktar på att vid årsskiftet 2020/2021 ha cirka 170 Mkr i årligt återkommande abonnemangsintäkter (ARR).

PatientSky har idag två intäktströmmar.

• Dels återkommande abonnemangsintäkter (SaaS) från bolagets digitala journalsystem och andra tilläggsmoduler. Det handlar konkret om journalsystem, tidsbokning, fakturering och liknande. Här har PatientSky 40% marknadsandel i Norge inom paramedicin och andra likartade segment. Abonnemangsintäkterna utgör den absoluta majoriteten av koncernens omsättning idag. Kunderna betalar månads-, kvartals- eller årsvis.
• Plattformsintäkter från ekosystemet PatientSky 360. I bilden nedan illustreras plattformslösningen. PatientSky tillhandahåller alltså alla olika moduler och tanken är att fungera som en helhetsleverantör för olika typer av molnlösningar där vårdgivare kan kommunicera med varandra. Betalning sker genom en intäktsmodell där PatientSky och den externa leverantören delar på intäkterna från plattformen. Hur fördelningen ser ut är oklart och varierar sannolikt från leverantör till leverantör.

Det finns en rad olika spelare inom journalsystem (EHR). Den norska marknaden är mycket fragmenterad med ett flertal mindre aktörer. PatientSky har en stark ställning inom de segment man adresserar.

I tabellen här bredvid visas utvecklingen för Promed och Hove Medical under 2019. Siffrorna är hämtade från Proff.no.

Både Promed och Hove Medical uppvisade tillväxt under 2019 och hade höga rörelsemarginaler omkring 50% eller mer. 2017  köptes Promed för 71 Mkr med potentiell tilläggsköpeskilling på 27,5 Mkr. PatientSky förvärvade Hove Medical för 130 Mkr året därpå. Tilläggsköpeskillingar på ytterligare 92 Mkr kan falla ut under 2021.

Konkurrenter inom området är exempelvis tyska koncernen CompuGroup (CGM). De är även verksamma i Sverige. Två av CompuGroups system är CGM J4 som är en plattform som används av över 4000 användare. Bolagets stora system heter Take Care. Journalsystemet Take Care har över 70 000 användare och fler än 4,3 miljoner journaler.

I Norge finns även konkurrenten Infodoc. På deras hemsida går det att läsa att de för tillfället erbjuder gratis migration av CGM (CompuGroups system) samt System X (ägs av PatientSky) fram till årsskiftet. Konkurrensen verkar alltså vara ganska tuff. Andra aktörer är Helserespons och Pridok.

Dagens Medicin i Norge har tidigare rapporterat om att PatientSky har försökt att köpa upp flera konkurrenter. Dagens Medicin har dessutom rapporterat om missnöje bland kunder hos Hove Medical som lämnat bolaget. Samt att PatientSky har försökt att förvärva Aspit, som också är en mindre aktör inom journalsystem. Det blev dock ingen affär.

I samtal med Affärsvärlden berättar PatientSkys VD Johan Zetterström att bolaget migrerar mellan 12-18 kliniker per vecka till PatientSkys system (från Hove Medical och Promed). Vid förvärv är det naturligt att vissa kunder väljer att lämna. Kunder som lämnat – på branschspråk churn, har varit omkring 4%. Det är konkurrenskraftigt. PatientSky växer med ungefär 5 kliniker per vecka organiskt sett.

Det har skett en del konsolidering i branschen i Norge de senaste åren. Börskollegan Carasent och deras operativa bolag Evimeria som idag är verksamma i Sverige har flaggat för en expansion till Norge. De gjorde riktad emission på knappt 290 MNOK för en dryg månad sedan. På Evimerias hemsida går det att läsa att de söker en ansvarig person för just etablering i Norge.

I Sverige finns NPÖ, Nationell Patientöversikt, som samlar information (exempelvis patientjournaler) från olika vårdsystem hos regioner, kommuner och privata vårdgivare. Detta är utvecklat av Sveriges kommuner och regioner (SKR).

Många av bolagen inom ehälsa är på ett eller annat sätt exponerat mot diverse politiska beslut. Detta är en ständig risk som man som investerare i dessa typ av bolag får acceptera.

Den stora fördelen med plattformen PatientSky 360 är att klinikerna får tillgång till flera moduler och lösningar från många olika leverantörer. Att leverantörerna vill finnas med på plattformen och får schyssta villkor är viktiga faktorer. PatientSky har investerat cirka 320 Mkr i plattformen. Konkurrenterna utgörs delvis av stora globala spelare som Microsoft, Amazon Webservices och Google Cloud. Kort sagt så är det ganska svårt att bedöma förutsättningarna för att PatientSky lyckas med plattformen.

PatientSky har även utvecklat en app med samma namn. Appen har över 1,8 miljoner nedladdningar och kan exempelvis användas för bokning och betalningshistorik.

Innan årsskiftet väntar lansering i Finland, givet att PatientSky håller tidsplanen. Bolaget har sedan tidigare ett kontor på den finska marknaden. Vid etablering på nya marknader krävs vissa naturliga anpassningar för språk men också regulatoriska godkännanden. Bolaget verkar initialt fokusera på mindre kliniker. Det verkar vara en vettig strategi.

VD Johan Zetterström är nytillträdd och började på bolaget så sent som i augusti 2020. Zetterström har arbetat på olika mjukvarubolag under sin karriär och bland annat varit chef för den nordiska verksamheten för CRM-bolaget Salesfoce. Han sitter även med i styrelsen i svenska Irisity.

Ordförande Jesper Melin kan närmas beskrivas som en serieentreprenör och var med och grundade PatientSky. Jesper Melin är även grundare av Melin Medical som säljer självbetjäningslösningar för patientadministration och betalning.

2020 räknar vi med att intäkterna stiger med 25% till 144 Mkr. Ebitda-marginalen var 33% första halvåret i år. Givet att PatientSky når målet om ett ARR-värde kring 170 Mkr vid årsskiftet i år så kommer tillväxttakten bli stark även 2021. Vi räknar med 35% tillväxt. 2022 skissar vi generöst på 20% tillväxt. Därutöver finns även möjligheten till förvärv.

Första halvåret i år var Ebita-marginalen cirka 22%. Vi räknar med 25%  på helårsbasis (Ebita) och 30% på sikt. Det är inte omöjligt att marginalen blir högre än så givet tillväxttakten och höga bruttomarginaler (omkring 85-90%). Värderingen bland snabbväxande mjukvarubolag med stor andel återkommande intäkter är hög. Använder vi en multipel på 30 gånger rörelsevinsten (15% rabatt mot peer-gruppen) finns en uppsida på drygt 20% på radarn. Inte superaattraktivt givet riskerna. Om tillväxten accelererar kommer aktien möjligen värderas högre än så (se optimistiskt scenario).

Carasent, Fortnox och Admicom värderas mellan 44-53 gånger rörelsevinsten på 2021 års prognoser. Bolag som har bevisat att de kan växa med höga tvåsiffriga tillväxtal under några år begåvas ofta med höga värderingar.

Marknaden för hälsovård drivs av strukturella faktorer såsom en växande och åldrande befolkning. Digitaliseringsgraden ökar ständigt och Covid-19 är en drivande katalysator.

PatientSky verkar ha en stark position för journalsystem på den privata sjukvårdsmarknaden i Norge. Satsningen på ekosystemet PatientSky 360 känns intressant, men det är samtidigt svårt att bedöma oddsen för att just PatientSky skall lyckas långsiktigt. Politiska beslut är en ständig risk i sektorn. PatientSky är idag verksamma på den norska marknaden och snart väntar expansion till Finland. Att lanseringen blir lyckad är en viktig värdedrivare för aktien. Likaså att tillväxten på den norska marknaden fortsätter.

Samtidigt verkar konkurrensen i Norge vara ganska tuff med många aktörer. Det finns risk för prispress. Därtill är den finansiella historiken relativt kort. Vi landar i en neutral hållning.